【文章来源：新华财经】
新华财经北京 2 月 14 日电 （王菁） 随着我国公募 REITs 市场步入常态化发行与存量盘活并重的深化阶段，扩募作为市场扩容的 「第二引擎」，其战略价值日益凸显。然而，与首发上市不同，扩募的定价机制远非简单的资产估值叠加，而是一场涉及原始权益人战略诉求、原持有人收益增厚与新持有人参与机会的复杂博弈。
「定价是扩募的核心，它既不能脱离二级市场的公允价格，又要兼顾新购入资产的质地对未来分派的贡献，必须在多方利益间寻找最大公约数。」 一位资深 REITs 研究人士向新华财经表示，围绕扩募定价机制的探讨正从理论走向实践，成为检验 REITs 平台长期价值的关键试金石。
定价寻锚：在多重约束中寻求动态平衡
根据现行监管规则，定向扩募的发售价格不得低于定价基准日前 20 个交易日基金交易均价的 90%，这为价格设定了刚性底线。然而，实际操作中的定价博弈远比这一公式复杂。
平安证券研究指出，根据历史扩募案例，扩募认购价格约为定价基准的 90% 至 100%，但相较于 IPO 项目，扩募项目的一二级价差空间较小，上市首日平均涨幅仅 1%，这意味着打新策略效果一般，投资者更需回归资产价值本身。
北京大学光华管理学院副院长张峥此前曾阐述扩募定价的核心逻辑。他强调，REITs 扩募资产应以市场价格为锚，综合考虑市场法、收入法估值定价结果，权衡投资人、原始权益人利益，不断完善估值定价方式。更重要的是，扩募方案应有利于加强与长期投资者的互信——在扩募过程中，老股东相对被动，影响其参与扩募的积极性，方案需要考虑给予一定程度的优先权。
这一观点精准指向了扩募定价中的核心矛盾：如何在市场化竞价与保护存量持有人权益之间实现平衡。
市场实践正在验证这一判断。华夏基金华润有巢 REIT 近期完成的全市场首次向原持有人配售扩募，正是对这一理念的回应。通过赋予原持有人优先认购权，有效防止了其权益被摊薄。
某公募 REITs 业务负责人向新华财经表示：「向原持有人配售是 REITs 扩募的重大制度创新，体现了 『以持有人利益为中心』 的监管导向。这种模式避免了公募增发对 『老持有人』 的稀释效应，同时通过存量持有人的认可实现市场化定价，提高了扩募成功率。」 值得关注的是，为保障定价与交易的公允性，本次扩募引入了 「除权」 机制，对扩募份额上市前后的基金净值及交易价格进行合理调整，有效防止了无风险套利。
然而，定价的复杂性远不止于此。2025 年下半年，受市场整体回调影响，多只已完成扩募的 REITs 产品出现折价。先锋瑞驰分析认为，扩募产生折价主要是因为项目定价基准日处于 REITs 市场价格高位区间，虽然有不低于定价基准日 90% 的规定，但实际上会非常贴近基准日收盘价格。这一现象揭示了扩募定价的另一重风险：定价基准日选择的时间窗口，可能将产品暴露于市场系统性波动的风险之下。
沪上一位基金经理对此评价道，「REITs 折价是市场供需、资产信心、宏观环境等多重因素叠加的结果，短期折价并不代表资产长期价值恶化，而是市场机制的自我修正。关键在于底层资产能否持续产生稳定的现金流，以及市场能否建立有效的价格发现和流动性支撑机制。」
从博弈到共赢：定价机制的制度演进与市场理性
近两年，扩募定价机制的完善，正在推动 REITs 市场从单一项目融资工具向可持续的 「资产上市平台」 跃升。2025 年 6 月，上交所发布并实施 REITs 扩募的新政策，明确三大扩募形式，对限售、定价、除权及分红等细节作出安排。
申万宏源相关分析师表示，预期公募 REITs 扩募流程将进一步规范，可预期性提升，「首发+扩募」 双轮驱动的发展新格局将正式开启。光大证券亦认为，扩募细则的更新从实操层面推动了扩募发售方式的多元化，给予市场更多的扩募发售方式选择，有望推动公募 REITs 扩募积极推进。
在这一制度演进中，定价机制的市场化与差异化成为关键词。中金公司在其关于首单配售扩募的观察报告中指出，配售扩募在公平性、促进二级市场估值重审和活跃换手方面具有优势，但缺点为流程长、可能放大价格波动；定向扩募则发行效率高、附带限售但存在被动稀释风险，二者适用场景不同。这一对比揭示了一个深层逻辑：扩募定价没有 「万能公式」，而应根据资产特性、市场环境和持有人结构选择最优路径。
张峥进一步指出，扩募资产类型的选择应有利于价值创造，在进行选择时要全面考虑协同效应、规模经济、风险分散、产业方战略需要、投资者结构等因素。这意味着，定价不仅是数字的计算，更是战略的权衡——新购入资产的质地、与原有资产的协同效应、对未来分派率的贡献预期，都将反过来影响定价的合理区间。
另从投资的角度来看，多位保险机构相关业务负责人向新华财经表示，作为长期资金，他们尤为看重 「高分红、优质运营、具备扩募潜力」 的标的。「扩募定价是否合理，直接影响我们参与的信心。如果定价机制透明、保护原持有人权益、新资产质地优良，我们愿意长期持有并持续增配。」 一位保险资管负责人如是说。
这种来自长期资金的态度，恰恰印证了理论的判断——扩募方案应有利于加强与长期投资者的互信。
展望未来，随着商业不动产 REITs 试点的推进和更多扩募项目落地，定价机制的精细化将成为市场成熟度的重要标尺。截至 2026 年 1 月，全市场已上市公募 REITs 产品达 78 只，发行规模和市值规模均超 2000 亿元。这一规模的积累，为定价机制的持续优化提供了丰富的实践样本。
REITs 扩募定价的探索，本质上是一场关于利益平衡的制度演进。从单一的 90% 价格底线，到竞价机制的引入，再到向原持有人配售的创新实践，每一次机制完善都在推动市场向更公平、更透明、更可持续的方向发展。当定价真正回归资产价值本身，当多方利益在市场化博弈中找到平衡点，REITs 才能从单纯的融资工具成长为真正意义上的 「资产上市平台」，为不动产高质量发展注入持久动能。
编辑：王柘
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