国金证券
【报告导读】 我们长期呼吁市场重视的实物资产如今正在以各种催化，进入全球投资者的视野。当下世界面对科技挑战产业秩序，地区冲突挑战全球化秩序，在秩序繁荣期被遗忘的实物资产将具有系统重要性，而中国资产在全球最接近实物生产属性，全球投资者可能会发现，自己苦苦寻找的不被颠覆的 HALO 资产，正广泛分布于中国市场中。
1 「HALO」 概念的背后：对 AI 的冷静认知
本周英伟达业绩超预期但股价大幅下行，去年 11 月以来 EPS 与股价走势的背离仍在延续，指向市场对于 AI 颠覆的担忧仍在持续。这一现象的原因可能和 2022 年国内新能源相关资产的走弱相似性：彼时国内新能源资本开支仍在上升且景气度较高，但 A 股整体 ROE 进一步走低，企业转型新能源增多，供给格局的恶化担忧让资本市场不再定价新能源相关资产景气，转而定价产业矛盾激化的稳定能源资产 （煤炭、火电）。类似的情况正在美国出现，科技巨头资本开支仍在提升但中小企业盈利能力持续恶化，AI 并没有带来下游收入的提升，更多是大型企业的降本和切蛋糕的行为，这就无法像科网泡沫时期由于应用的收入增长以支撑市场对于全产业链进行成长定价，但企业本身的资本开支会持续。投资者的关注点一方面转向 AI 拉动的基础设施和资源品领域；一方面开始担忧 AI 对于整个高附加值+轻资产行业的负面影响，同时随着 「HALO」 概念的提出，不易被 AI 取代的领域也成为了担忧下的避风港。今年以来美股重资产组合表现显著强于轻资产组合，同时美股中能源、材料、工业、公用事业板块在 25Q4 有明显超预期表现。在上述行业中，如果需求端还有 AI 受益的资产自然更具弹性。
2 HALO，中国资产
相比于美股，A 股营收分布集中于采矿业、制造业等不易被 AI 取代的行业；从行业中性的视角来看，大多数行业中 A 股上市公司有形资产占总资产比重往往高于同行业的美股上市公司。中国企业在对抗 AI 颠覆潜在冲击的能力相对更强。从全社会各部门增加值的角度来看，中国的制造业增加值占比、材料相关行业增加值占比同样高于其他主要发达经济体。全球投资者可能会发现，自己苦苦寻找的不被颠覆的 HALO 资产，将广泛分布于中国市场中，中国资产的产能价值将具有不可替代性，我们去年以来一直强调的 「生产力即是财富」 将逐步照进现实，中国制造业资产重估已经开始，资金回流+内需修复同样在途。
3 海外政府层面对资源品的关注度提升
美国金库计划、津巴布韦暂停锂矿出口表明海外政府对战略资源品的关注度持续提升。尽管以铜为代表的美国库存上升较快，但是从历史来看，库存/年消耗占比仍有空间，特别考虑到 AI+制造复苏本身将加大这一比值的分母。值得关注的特征有三：一是需求端来看，以美国为代表的政府层面储备需求上升；二是供给端来看，由于资源国对这些关键矿产供给端的控制比例比较高，当资源国开始采取一些提高税率、出口管制等政策时，更容易对供给端产生扰动并带来价格的上涨；三是资源国更希望以资源谋求发展，向下游延长产业链，在 「人口红利」 和 「资源禀赋」 的长期优势下，叠加降息周期，或将有望吸引资金加速布局新兴市场，这将有利于国内资本品出口出海活动。
4 中东局势反覆，年末油价若升至 90 美元方能扭转美国通胀下行趋势
美以对伊朗发动袭击后，短期内油价波动是大概率事件，油价对美国通胀的影响值得关注。过去 3 年中油价变化对美国 CPI 的边际影响减弱，原因在于服务业通胀使得能源相关分项权重的下降、能源转型下能源分项读数油价变化的弹性下降、以及 AI 对就业活动的压制下美国上游价格向下游传导可能更为困难。我们的测算表明：单月油价上涨 1% 对美国 CPI 同比增速的边际影响约为 0.14%。如果年末油价升至 90 美元/桶附近，年内美国 CPI 同比方有较高概率转为上行，这意味着降息周期与制造业周期在此前受到的干扰仍然较小。
5 中国即 HALO，实物即方舟
我们长期呼吁市场重视的实物资产如今正在以各种催化，进入全球投资者的视野。当下世界面对科技挑战产业秩序，地区冲突挑战全球化秩序，在秩序繁荣期被遗忘的实物资产将具有系统重要性，而中国资产在全球最接近实物生产属性，重估同样在途。推荐：一是不易被 AI 取代、同时受益于 AI 发展与海外政府对资源品关注度提升的铜、铝、锡、原油及油运、稀土、金；二是具备全球比较优势且周期底部确认的中国设备出口链——电网设备、储能、工程机械、晶圆制造，以及国内制造业底部反转品种——石油化工、印染、煤化工、农药、聚氨酯、钛白粉等；三是抓住资金回流+缩表压力缓解+人员入境趋势的消费回升通道——航空、免税、酒店、食品饮料；四是受益于资本市场扩容与长期资产端回报率见底的非银金融。
风险提示：国内经济修复不及预期；海外经济大幅下行。
（国金证券）
文章转载自东方财富
