文 | 医曜
要论医药行业的当下热点，除被 DeepSeek 带火的 AI 技术外，当属 GLP-1 减肥药热度最高。
在看到礼来替尔泊肽热销全球后，国内投资者无一不眼馋地流口水，急迫地想要找到属于我们的 GLP-1 减肥神药。众多药企也投入到 GLP-1 药物研发中，众生药业就是其中之一。
就在 2 月 27 日，众生药业才刚发布公告，公司自主研发的一类创新多肽药物 RAY1225 注射液在超重/肥胖参与者的安全性和有效性的多中心、随机、双盲、安慰剂对照的Ⅲ期临床试验 （REBUILDING-2） 获得组长单位北京大学人民医院和共同组长单位中山大学孙逸仙纪念医院伦理审查批件，批准项目开展。
这条公告内容虽然 「很水」，但却是众生药业 2 月份关于 RAY1225 注射液的第二份研发公告，由此可以看出众生药业对于这款药物的重视。从临床试验申请到收到伦理批件，从一期数据到二期临床数据，从降糖适应证到减肥适应证。2 年多的时间中，众生药业硬是发布了 12 个关于该药品的研发进展公告，生怕错过这个 GLP-1 大热靶点药物的任何一个细节。
然而，如此频发的释放利好却并没有提振市场信心，过去两年众生药业股价每况愈下。难道市场不看好 GLP-1 减肥药了吗？当然不是，只不过对于众生药业频繁的热点切入，投资者已经免疫了。
从新冠药物，到甲流药物，再到减肥药物，众生药业几乎参与到每一个风口的研发。开始的时候，众生药业却是因为切入热点而股价暴涨，但热点最终并没有转化为营收。
狼来了的故事，所有人都听过。当预期释放得太满，业绩迟迟无法与预期匹配，最终只会让公司遭遇反噬。
01 白马失色
众生药业起源于东莞的小镇——石龙镇。
1979 年，石龙镇成立了石龙制药厂，主攻中成药；1984 年石龙镇又成立了华南制药厂，主攻化学药。20 世纪 80 年代至 90 年代，石龙制药厂的众生丸、清热祛湿颗粒、复方血栓通胶囊，华南制药厂的硫糖铝口服混悬液先后上市，确立了石龙镇在医药领域的江湖地位。
为了进一步做强医药产业，石龙制药厂与华南制药厂于 2001 年合并改制为股份制企业，也就是如今的众生药业。两家药厂合并的八年之后，众生药业成功登陆深交所，成为东莞第六家 A 股上市公司，打破了当地企业 10 年未上市的沉寂。
在众生药业发展初期，中成药产品绝对处于强势地位。复方血栓通胶囊 （心脑血管）、众生丸 （清热解毒）、清热祛湿颗粒 （祛湿） 构成中成药 「三驾马车」。后续，众生药业又上市了脑栓通胶囊，继续巩固着中成药的优势地位。
根据众生药业上市后的第一份年报 （2009 年） 显示，「三驾马车」 的营业收入占其总收入的 90% 以上。不过随着化药产品的逐渐上市，中成药的营收占比开始下降，但依然扮演主角。
图：众生药业中成药营收及占比，来源：锦缎研究院
从 2013 年开始，众生药业逐渐开始寻求外延并购增长。2013 年，众生药业通过增资控股湖北凌晟药业和云南益康药业；2015 年，以 13 亿元现金收购先强药业 100% 股权，进军抗病毒、抗生素等领域；2017 年，以 4.23 亿元收购逸舒制药 80.53% 股权；同年，还收购了奥理德视光学和宣城眼科，进军眼科服务。
在中成药业务的强力支撑和一系列收并购之下，众生药业的营收规模从上市时的 5 亿增长至 2019 年的 25 亿。市值也从上市初期的不足 20 亿元，增长至百亿元以上。尤其是在 2015 年，乘着并购的东风，众生药业市值一度突破 130 亿元，成为 「中药白马股」。
然而就在众生药业一帆风顺之际，转折却悄然发生。从 2020 年开始发生，众生药业开始遭遇企业高速发展后的瓶颈期。不仅营收几近停滞，在 2020 年更是出现了上市之后的首次亏损。
图：众生药业营收及增速，来源：锦缎研究院
今年 1 月 25 日，众生药业发布 2024 年年度业绩预告，公司预计 2024 年度归母净利润将亏损 2.2 亿元至 2.7 亿元，而上年同期则为盈利 2.63 亿元；扣除非经常性损益后的净利润预计亏损 1.7 亿元至 2.2 亿元，上年同期为盈利 3.05 亿元。这也意味着，众生药业马上要迎来第二个亏损年度。
02 内外交困
究竟众生药业为何沉沦？这要归咎于各种内外部因素的合力绞杀。
先聊聊外部因素。首先是疫情冲击，让众生药业进入业绩困难的时期。受新冠疫情影响，各级医疗机构除发热门诊外的科室就诊人数大幅下降，众生药业主要产品的终端需求受到明显影响，主营业务收入同比下降。
根据众生药业的 2020 年财报，公司实现营业收入 18.96 亿元，同比下降 25.11%。净亏损约 4.27 亿元，同比下降 234.27%，扣非净利润为-6.29 亿元，同比下降 313.42%。
如果说疫情的影响是暂时的，那么集采的影响则是钝刀子割肉。
先是从占比较小的化药开始。2020 年，众生药业主要的化药产品头孢拉定胶囊、异烟肼片中标第二批全国药品集中采购。盐酸乙胺丁醇片在第三批国家集采中中选。2021 年 2 月，吡嗪酰胺片参与第四批国家集采并以第二顺位中选。其他还有利巴韦林片、维生素 C 片、维生素 B1 片、双氯芬酸钠肠溶片、硝苯地平片等产品在各省级集采中中选。
随后的中成药集采，更是给了众生药业一记重拳。2022 年，众生药业重磅产品复方丹参片、复方血栓通胶囊、复方血栓通软胶囊、脑栓通胶囊在广东联盟清开灵等中成药集中带量采购项目中中选。2023 年 6 月，复方血栓通系列产品在全国中成药采购联盟集采中成功中选，让众生药业的中成药板块 2023 年营收下降了 14.9%。
疫情与集采的双重打击，让众生药业进入至暗时刻。恰在此时，此前频发外延并购所带来的恶果也开始显现。这些并购大多数并没有形成 1+1>2 的效果，反而多家子公司不断成为企业拖油瓶。
如 2013 年收购的凌晟药业连续两年未达业绩承诺，最终被回购股权退出；2020 年，收购的逸舒制药及糖网医疗的商誉出现了明显的减值迹象，直接影响众生药业的净利润减少 8.45 亿元；2024 年，先强药业、逸舒制药的商誉再次出现了减值迹象，众生药业预计计提商誉减值损失，进一步加剧亏损。
不断地被集采和商誉冲击，众生药业的行业竞争力正在不断衰退。以众生药业最大单品复方血栓通为例，同名产品有广东广发制药、广州威斯宝药业以及扬州中惠制药 4 家药企，因此只能集采血拼。在化药领域，众生药业的主打产品同样可替代性较强。
面对如此窘境，众生药业选择依靠强营销破局。众生药业销售费用占比一直在营业收入的三分之一以上。尤其是在 2022 年，在营收 26.76 亿元的情况下，销售费用已经高达 10 亿元。
图：众生药业销售费用及占比，来源：锦缎研究院
虽然强营销费用一定程度上保证了销售不至于过快下滑，但却与国家的政策背道而驰。集采、DRG/DIP 等医保控费措施，以及医疗反腐力度加大的大背景下，通过营销驱动业绩成长的空间已经越来越小。
2019 年，众生药业的未来交棒至 「二代」 张玉冲和张玉立之手。他们看准了创新药机会，并铆足了劲儿想要做出点成绩。
尽管初心是好的，方向是对的，但创新药研发却是欲速则不达的。
03 创新药需要有根
重注创新药的战略，曾一度点燃了市场对于众生药业的热情。2022 年，众生药业以全年 127% 的股价涨幅位列 A 股医药板块涨幅榜第二位，其间最高涨幅超过 250%。
刺激点来自新冠特效药的研发。新冠药物 3CL 蛋白酶抑制剂是众生药业最先介入的创新领域之一。2022 年 5 月，其一类新药 RAY1216 获批临床；2022 年 8 月，RAY1216 完成 I 期临床研究，初步数据显示对新冠病毒抑制效果显著；2022 年 11 月，Ⅲ期临床试验完成首例受试者入组，成为国内第四款进入Ⅲ期临床的国产新冠口服药。
彼时，国内防疫政策开始调整，新冠治疗药物需求激增。RAY1216 与辉瑞 Paxlovid 同靶点，且采用单药设计无需与其他药物联用，降低了用药的复杂性，被视为潜在的重磅产品。于是，RAY1216 每项临床进展公告均能引发股价异动，如 2022 年 11 月 8 日公告后三日累计涨幅达 33%。当月，众生药业股价一度超过 40 元，市值超过 300 亿元。
在新冠药品的刺激下，众生药业的创新药载体子公司众生睿创于 2023 年 1 月宣布完成 3.7 亿元 C 轮融资，融资对赌条件为 2024 年 12 月 31 日之前完成合格 IPO。
可是热点来得快，去得也快。在中成药和低端仿制药市场中摸爬滚打过来的众生药业，很快在创新药的面前碰了大钉子。
2023 年 3 月，RAY1216 附条件获批上市，成为第四款附条件获批上市的国产新冠口服药，也是第二款国产 3CL 蛋白酶抑制剂。但此时早已物是人非。2 个多月之前，新冠已经 「乙类乙管」，市场需求大幅萎缩，最终 RAY1216 并没有达到预期。
折戟新冠药之后，众生药业 2023 年股价回调 45%。2024 年 12 月，由于众生睿创未能如期上市，众生药业只能宣布以 3.8 亿元，回购了众生睿创的股权。2024 年前三季度，众生睿创更是亏损 5819 万元。
如今，众生药业最有希望商业化的产品是治疗甲流的 ZSP1273（昂拉地韦片）。
昂拉地韦片是一款 RNA 聚合酶抑制剂，临床上拟用于成人单纯性甲型流感的治疗。一项头对头对比奥司他韦的临床研究结果表明，昂拉地韦对多种甲型流感病毒的抑制能力显著优于神经氨酸酶抑制剂奥司他韦以及核酸内切酶抑制剂玛巴洛沙韦，并且对于奥司他韦耐药的病毒株、玛巴洛沙韦耐药的病毒株和高致病性禽流感病毒株均具有很强的抑制作用。
面对大热点玛巴洛沙韦，市场认为，ZSP1273 有接替奥司他韦和玛巴洛沙韦成为 「流感神药」 的潜质。2023 年 12 月 ZSP1273 的新药上市申请获受理。当时，众生药业预测，一切顺利的话，该药可于 2024 年获批上市。
如今已经 2025 年了，仍未上市的 ZSP1273 很显然并没有达到预期。可即使如期上市，其商业化成绩依然是一个问号。首先，作为一个新药，ZSP1273 该如何进行医生教育，「神药」 潜质多久可以发挥出来？第二，在奥司他韦和玛巴洛沙韦已经被市场验证成熟的情况下，ZSP1273 还能占领多少市场？
继新冠和甲流后，GLP-1 是众生药业正在追的热点。不过，RAY1225 在中国和美国同时开启临床，不过在美国仅仅是刚拿到临床批件。在中国也才拿到三期临床的伦理审查批件。这样的进度已经明显落后于其他企业。
凡是热点，势必会有众多玩家入局，这就是一场与其他玩家赛跑的竞赛。胜者只是少数，对于大多数参与者来说失败是最后的命运。那么如何才能在激烈的热点竞赛中胜出呢？唯有厚积薄发。
众生药业拥抱创新的做法是值得推崇的，但聚焦于创新药就应该拥有一颗耐得住寂寞的心，而不是拼热点。热点并不是追上的，而是恰巧赶上的。强如诺和诺德的 GLP-1 药物，也是在经历多年的沉寂后才得以绽放。
专注于某一领域，多一些积累与耐心，这才是创新药研发唯一的答案。
