需求强劲 金价走强仍可期

　　A 美国经济 「软着陆」 概率回升

　　近期，贸易摩擦出现缓和迹象，美国经济衰退的可能性下降。由于进口整体呈现回落态势，预计美国二季度的 GDP 增长有所回升。若美国劳动力市场继续保持强劲态势，美联储降息的时间节点或再度后移。

　　当前，尽管美国总统特朗普对关税政策进行了一定程度的调整，然而美国的进口关税税率相较之前依旧上升超 10 个百分点。这种情况可能拖累全球贸易以及制造业的扩张，不过，从近期公布的 「硬数据」 情况来看，美国经济仍具有较强韧性。

　　5 月 22 日，标普全球公布的数据显示，美国 5 月 Markit 制造业、服务业以及综合 PMI 初值均好于预期，且处于扩张状态。由于与贸易相关的担忧有所缓解，即使关税导致价格压力持续上升，但商业活动和产出预期均有所改善。因此，制造业和服务业呈现同步增长的态势。

　　5 月，美国制造业 PMI 初值为 52.3，为今年 2 月以来的最高水平，预期为 49.9，前值为 50.2。其中，新订单增速为一年多以来的最快水平；新订单分项指数初值上升至 53.3，创 2024 年 2 月以来的新高，且已连续 5 个月处于扩张状态。

　　5 月，美国服务业 PMI 初值为 52.3，创下两个月来的新高，预期为 51，前值为 50.8；价格分项指数初值创下 2023 年 4 月以来新高。

　　综合来看，由于贸易摩擦缓和，美国 5 月的商业信心得到改善，企业对未来一年发展前景的悲观情绪有所缓解。

　　此外，美国一季度 GDP 增速的环比年化初值为-0.3%，创 2022 年二季度以来新低，前值为 2.4%。一季度美国 GDP 放缓主要是受进口大幅增加和政府支出减少拖累，因为贸易逆差会从 GDP 中扣除。个人消费支出作为美国经济的支柱力量，尽管在一季度有所放缓，但整体仍维持在温和强劲的水平。

　　一季度，美国实际个人消费支出环比增长 1.8%，预期为 1.2%，前值为 4.0%。其中商品消费支出环比增长 0.5%，较前值 6.2% 大幅放缓；服务消费支出环比增长 2.4%，低于去年四季度 3% 的增速。值得注意的是，私人投资飙升，增长幅度高达 21.9%，而去年四季度环比增长为-5.6%。商品进口环比增长 50.9%，前值为-4.9%。

　　美国 4 月非农就业增长情况超出预期，失业率保持稳定，不过薪资增幅有所放缓。具体来看，4 月，美国非农就业人口增加 17.7 万人，高于预期的 13 万人。从分项数据能够看出，零售业、休闲酒店业的就业状况转弱，而运输、仓储业由于在关税生效前赶工，导致临时招聘数量激增，使得新增非农就业数据的持续性存疑。4 月，美国失业率为 4.2%，高于预期的 4.0%，持平于 3 月，但平均工时和平均薪资有所下降。

　　美国劳动力市场存在较为突出的结构性矛盾，呈现 「强数据、弱结构」 的特点。在此情况下，美联储可能会继续在通胀与就业的平衡中观望，其降息节奏取决于未来数月的数据能否验证经济出现实质性走弱。因此，需重点关注非农就业数据以及通胀走势对降息预期产生的进一步影响。

　　综合来看，美国经济增长动能以及就业市场目前仍存韧性，但根据调查所得到的一系列 「软数据」，包括消费者信心指数在内的部分领先指标持续走弱。

　　B 美联储政策框架或有所调整

　　当地时间 5 月 15 日，美联储主席鲍威尔在第二届托马斯·劳巴赫研究会议上发表讲话时表示，美联储正在调整货币政策框架，以应对 2020 年疫情后通胀和利率前景的重大变化。2020 年制定的政策框架，是依据当时持续处于低利率以及低通胀的环境来构建的，然而，当前的经济条件已发生显著的变化。

　　鲍威尔提出，货币政策决策应基于对 「短缺」 而非 「偏离」 充分就业状况的评估。缓和就业短缺机制，即通过衡量劳动市场相对于充分就业水平的 「不足」 而非 「短缺」 来制定货币政策。也就是说，当就业高于充分就业水平后 （或失业率持续低于自然失业率水平后），货币政策也不必收紧。鲍威尔强调，把评估重点从 「偏离」 转变为 「短缺」，并不意味着放弃对劳动力市场紧张状况的预防或忽视。他还表示，将重新评估就业市场，不过不再过度聚焦于就业情况。

　　此外，美联储存在退出灵活平均通胀目标制的可能性。灵活通胀平均目标制实质上是在 2% 的平均通胀目标设定下，央行要兼顾通胀之外的其他目标，是通胀长期平均目标为 2% 的一种相机抉择机制。而平均通胀目标制，实质上是在低通胀情形下，适度提升通胀预期从而实现 2% 的通胀目标。美联储于 2020 年框架审查后引入灵活平均通胀目标方法，即允许通胀阶段超调以补偿长期低通胀期。然而，在 2021 年通胀飙升至 6% 后，该框架的局限性便显现出来。这一框架过度契合当时的低利率、低通胀环境，并不适用于疫情之后的经济状况，因此，美联储计划调整这一机制，转而强调动态适应通胀波动性。

　　鲍威尔表示，美国或已步入供应冲击更频繁、通胀更不稳定的阶段，这给经济和央行都带来了艰巨的挑战。随着经济与政策持续变动，当前美国长期利率显著偏高，这主要是实际利率上升导致的。

　　综合来看，美联储货币政策框架的修改仍会聚焦于就业和通胀这两大目标。此前依赖历史数据的前瞻指引，在面临 「不确定性」 以及 「更大且更频繁的冲击」 时，可能会失去效用，而且过度承诺还会加剧市场的投机行为。倘若在极端情况下，美联储迫于压力降息，或有助于缓解 「对等关税」 引发的巨大市场扰动，同时也有利于减轻美国巨额的财政利率支出。然而，一旦通胀再次失控，美联储将面临巨大的挑战。

　　C 美元资产承压助推黄金反弹

　　近期，由于美国主权信用评级下调，以及特朗普再度威胁自 6 月 1 日起对欧盟征收 50% 的关税，市场波动加剧。在此期间，信用类避险资产，如长端美国国债和日本国债出现大幅回调。受此影响，美元指数再度下跌至 100 以下，而信用类避险资产的大幅回调，推动避险资产黄金价格的上涨。

　　5 月，中美经贸高层会谈取得实质性进展，市场风险偏好迅速上升，使得伦敦金现货价格于 5 月 15 日跌至 3120.44 美元/盎司。然而，5 月 16 日，三大评级机构之一的穆迪下调了美国的信用评级，从 AAA 下调至 Aa1，让处于 「对等关税」 阴影笼罩下的美元资产雪上加霜，黄金价格因而大幅上涨。截至 5 月 26 日，伦敦金现货价格再度突破 3300 美元/盎司。此外，5 月 12 日，美元指数一度上升到 101.97，此后因主权信用评级下调而再度下降，5 月 21 日，美元指数下破 100 关口至 99.6。5 月 23 日，特朗普再度威胁 6 月 1 日起对欧盟征收 50% 关税后，美元指数下破 99 关口至 98.68。

　　受 「对等关税」 的扰动，以及投资者对美国信用存疑、美债潜在供给冲击、美联储延迟降息，还有美国主权评级下调等多重因素影响，美国国债收益率居高不下。5 月 20 日，美国 20 年期和 30 年期国债收益率均突破 5%。长期限国债出现回调，主要原因是市场对美国债务的可持续性存在担忧。

　　据美国财政部公布的最新数据，截至 4 月 30 日，美国联邦债务总额为 36.21 万亿美元，其中公众持有债务总额为 28.85 万亿美元，政府间机构持有债务总额为 7.36 万亿美元。根据美国圣路易斯联储发布的数据，截至 2024 年 10 月，公众持有美债的规模占当年美国 GDP 的比例超过 120%。若美国继续维持现行政策，债务可能会继续攀升，利息支出也将大幅增加。

　　此外，美债市场拍卖冷淡与美债回调之间形成负反馈。因穆迪下调美国主权信用评级，5 月 21 日，20 年期美债标售以冷淡结局收场，最终得标利率为 5.047%，较 4 月的 4.81% 高出约 24 个基点，这是历史上第二次得标利率超过 5%。得标利率较预发行利率 5.035% 高出约 1.2 个基点，此利差为 2024 年 12 月以来的最大值，表明市场对美国资产的青睐度有所降低。信用类避险资产承受压力，而黄金的避险属性则得以增强，这也凸显了信用货币时代所面临的窘境。

　　综上所述，在全球贸易、地缘局势存在不确定性的背景下，短期内金价大概率以高位震荡为主。长期来看，通胀和财政是未来金价的主要定价逻辑。美国已重回两党共识的大财政时代，特朗普的政策将会导致美国通胀和财政赤字增加，黄金长线上涨的逻辑依然存在。财政逻辑体现在金价与美国联邦赤字率的同步性上，持续的财政扩张会透支美元信用，进而使黄金的配置价值得到提升。（作者单位：徽商期货）

（期货日报）