作者：
田忠方
2025 年上半年，地缘冲突与关税扰动等新变量交织下，全球市场整体震荡。2025 年下半年，全球市场将如何运行？投资者又该如何配置？
7 月 18 日，兴业证券全球首席策略分析师、经济与金融研究院联席院长张忆东做客澎湃新闻 「进击新周期——《首席连线》2025 年中经济展望」 专题，带来分析和展望。
张忆东表示，过去十年是债市的黄金大牛市，但接下来债市可能会变成 「蜗牛」 市，利率持续在低位徘徊，未来无论是货基还是债基的收益，都满足不了社会财富的资产配置需求。从去年 「924」 以来 A 股已经反转，良性循环下庞大的社会财富将会配置到股市中，而 「大钱」 势必会先配价值型资产。因此，水涨船高之下，下半年 A 股将会呈现一种确定性的慢牛格局。
「A 股的指数在下半年创出自去年 『924』 以来的新高并不难。」 张忆东说。
张忆东同样看好下半年港股走势，认为下半年港股表现会依然精彩，大概率会持续地创新高，特别是三季度后期到四季度。
2001 年起至今，张忆东已在证券分析师行业深耕二十余年，广受市场关注与认可，先后十余次获得新财富卖方分析师评选第一名。张忆东是券商总量研究领域的首位新财富白金分析师和钻石分析师。
上半年全球市场有三个关键词
对于 2025 年上半年全球市场的整体表现，张忆东表示，可以用三个关键词来形容。
一是国际新秩序重构。重构意味着不平稳和动荡，特别是特朗普政策常常 「出人意料」，特朗普 TACO（「特朗普总是临阵退缩」 的缩写） 交易频出。因此，预期充满不可预测性之下，上半年海外市场波动比较大，而包括数字货币、黄金等在内的避险资产则表现相对强势。
二是东升西荡。上半年中国资产表现稳步向上，无论是 A 股还是港股，都走出了趋势性的向上重估行情。而美国市场上半年的动荡相比以往有所加强。
三是科技和创新。一方面，上半年中国的 AI 和 DeepSeek 时刻带动了整个 TMT 板块的机会，包括机器人和二季度创新药的行情，也显示了科技的力量。另一方面，美股纳斯达克市场也再创新高，背后也是以英伟达为代表的科技力量。
「特别是对中国而言，上半年总量经济是平稳的，但消费习惯的创新带动了整个新消费的热情。所以动荡的环境下，依靠创新和改革带来的新经济形态，让市场可以找到投资的锚。」 张忆东说。
警惕美股三季度的潜在大幅震荡
对于下半年美股的行情走势，张忆东表示，整体上可能表现为震荡略向上，但涨幅要少于上半年。其中，三季度需要特别小心，四季度如果美联储降息存在向上走的可能性。
「总的来说，下半年观察美股表现可聚焦在四个变量上。」 张忆东指出，一是美联储的降息节奏和力度。7 月底美联储大概率不会降息，因此即便降息最快也要到 9 月份。如果 9 月份降息，12 月很可能会再降一次，这种情形会对四季度美国风险资产有正面支撑。不过，9 月美联储是否降息还是需要观察 「大美丽」 法案下美国的经济表现。
二是特朗普关税政策。这方面 8 月 1 日是一个观察点，但市场存在特朗普 TACO 交易的预期。即便关税扰动下美国市场 8 月初出现动荡，动荡期大概率偏短期，届时好公司的下跌反而是一个买点。
三是美国经济的基本面。7 月下旬开始美股进入中报业绩期，由于上半年美国也会受到关税影响，因此美国上市公司的基本面也是会分化的。近期美股表现强势说明市场预期较高，如果业绩出现不尽如人意的情况，美股在三季度特别是 8 月份存在下行风险。此外叠加其他不确定性，三季度美国市场向下的风险需要高度警惕。
四是美国国债收益率，特别是作为全球资产中短期定价锚的美国十年期国债收益率，在大美丽法案之后，实际利率预期较难再持续走低、期限溢价至少在短期易上难下、通胀预期大概率上升等三方面综合判断，美债长端利率下半年很可能呈现 「先冲高、后降、再稳」 的走势。
「因此，下半年东升西荡的态势仍会存在，美国股市大概率继续震荡。不过，震荡中也不能太小看美国，特别是其代表性的跨国优质上市公司，最终还是需要观察其基本面。」 张忆东说。
A 股运行的深层次逻辑已经改变
对于接下来 A 股的表现，张忆东建议投资者，当前一定要用多头、慢牛的思维来考虑，同时用政治经济学的框架来分析，而非完全套用西方经济学的分析框架。
「现在的中国资本市场，可以说已成为驱动我国经济高质量发展的重要引擎，二者是 『鸡生蛋、蛋生鸡』 的关系，不能简单从所谓 『经济的晴雨表』 角度来看待 A 股，要把 A 股放到中国经济转型和高质量发展的路径上来思考。」 张忆东强调。
总的来说，张忆东指出，下半年 A 股行情可以从三方面来分析：一是多关注结构，即发掘传统产业的价值和新兴产业的成长；二是多关注资本市场与经济的正反馈；三是要关注重要的大事件节点。
首先，结构方面，张忆东指出，上半年 A 股整体表现为 「哑铃型」 行情，一端是以银行为代表的，传统的高分红、高股息的红利资产，表现一骑绝尘。另一端是微盘股，表现也非常活跃。
「从结构方面看，下半年价值股大概率仍会推动指数震荡向上走。」 张忆东进一步指出，低利率环境下，价值股的范畴会从红利资产扩散到其他传统产业龙头，配置价值会继续稳步彰显，并进一步提升中国投资者的风险偏好。而 160 万亿元的居民储蓄再配置需求下，中国资本市场在低利率环境下将是提供收益的重要来源。
张忆东表示，过去十年是债市的黄金大牛市，但接下来债市可能会变成 「蜗牛」 市，利率持续在低位徘徊，未来无论是货基还是债基的收益，都满足不了社会财富的资产配置需求。从去年 「924」 以来 A 股已经反转，良性循环下庞大的社会财富将会配置到股市中，而 「大钱」 势必会先配价值型资产。因此，水涨船高之下，下半年 A 股将会呈现一种确定性的慢牛格局。
「从这个角度来说，我认为 A 股的指数在下半年创出自去年 『924』 以来的新高并不难。」 张忆东说。
其次，对于经济的正反馈方面，张忆东表示：「目前，A 股运行的深层次逻辑已经改变。」
「很多人总习惯问我一个问题，即今年最像之前的哪一年。我想强调的是，从去年 『924』 以来便是一个新的开始，是走中国特色金融发展道路的社会主义牛市。之前我们是 『新兴+转轨』 股市，一直要向西方发达经济体的成熟股市来学习，但包括最成熟的美国市场也是大幅波动，历史证明这对于中国并不适合，之前很多老百姓在牛市中也会亏大钱。」 张忆东说。
张忆东表示，当前中国的资本市场是要为实体经济服务的，要实现国家的高质量发展，而非让少数人赚大钱去割大多数人的韭菜。「人民性」 的市场一定是底部缓慢抬升的稳步市场，而非动辄 「一哄而上、一哄而散」 的大涨大落，缓慢上移才能让普通投资者能够通过资产配置获得财富的保值增值。
最后，关于重要时间节点方面，张忆东指出，重要时间的重要事件有时候就是股市向上冲击的号角，下半年建议投资者关注三个节点。一是 9 月 3 日的中国人民抗日战争暨世界反法西斯战争胜利 80 周年纪念活动，宏大叙事下市场风险偏好一定会提升，届时市场的行情活跃度会更强；二是 8 月的中美贸易商谈情况；三是重要会议带来的新政策和新规划。
「从下半年的重要时间节点来看，是有利于市场整体震荡向上走的，因此对于 A 股下半年的行情充满信心。」 张忆东说。
战略性看多科技和新消费
落实到 A 股的配置层面，张忆东表示，价值股和成长股方向均有机会。
「价值股方面，建议投资者用 『固收+』 的思维来考虑投资问题。现在最确定的趋势就是中国的高质量发展，因此低利率环境将是之后一个较长期的过程。总的来说，接下来价值股可关注三个方向。」 张忆东指出。
张忆东进一步表示，一是高度关注红利资产的扩散，从银行扩散到保险和券商以及上游的原材料、运营商、公用事业、食品饮料等具备持续分红能力的资产，值得稳健投资者配置。二是 「反内卷」 政策导向下的机会，传统或成熟行业中的优势企业，甚至是产能过剩行业的龙头公司重估机会。三是出海链中可以从全球获得收益，具备技术、品牌出海具有全球竞争力的公司。
成长股方面，张忆东表示，最确定的方向有两个，一是科技、二是新消费。「当前阶段的科技和新消费，真的很像 2000 年左右城镇工业化时代的 『五朵金花』，以及后来的移动互联网。」
「目前，中国新旧动能切换下最困难的日子已经过去，从 2024 年下半年开始，可以看到高质量发展取得了越来越大的成功。一方面，科技上实现了越来越多的突破，比如 DeepSeek 和机器人。另一方面，不论是服务型消费还是精神消费，良好的供给带来了新的需求，且不单局限于国内，如 Labubu 在海外也需要排队。」
张忆东表示，总的来说，继续战略性看多科技和新消费两大主赛道，其中，三季度科技的性价比更好。
「反内卷」 将是伴随中国经济发展的长期主线
此外，张忆东指出，中国新旧动能转行的时代背景下，「反内卷」 的投资机会不容忽视。「反内卷不是一个短暂的主题炒作，而是一个将长时期伴随中国经济发展的长期主线。」
「目前，新旧动能切换中最痛苦的阶段已经结束，随着对 GDP 增速担忧的缓解，势必对经济的质量提出更进一步的要求。中国经济已经开始向高质量的发展模式来迈进，而价格战是把我们一些具有科技含量的先进制造业变成了白菜价，是对于社会资源的浪费。」 张忆东表示。
落实到资本市场配置层面，张忆东预计 「反内卷」 行情将主要有三个阶段：一是现阶段 「听政策、信政策」，如近期光伏、水泥、化工等一些传统产能过剩行业的公司，股价纷纷应声而起。第二阶段是政策实施过程中间，市场会因为预期分歧出现震荡。第三阶段则是政策的良性循环下，市场出现正反馈。
「整体来看，在明年和后年，很可能迎来反内卷的主行情，即第三阶段。今年只是反内卷行情的预演，可以说号角刚刚吹响。」 张忆东说。
不过，对于反内卷行情，张忆东观察到，当前有一个误区，即将反内卷与供给侧结构性改革等同。「供给侧结构性改革更多是政策主导，而反内卷政策更多是引导，希望市场来主导。因此，资本市场在这一轮的反内卷大潮中，可以起到更好的带动作用。」
张忆东表示，近几年 A 股市场的整体机会，一端聚集在大盘价值，一端是微盘炒作，「哑铃」 中间的大多数公司却相对低迷。而反内卷将会改变这个态势，通过资本市场的赋能，让化工、钢铁、有色、水泥、新能源甚至港股互联网的龙头公司，获得更好的竞争格局，进而带来盈利和估值的 「戴维斯双击」。
「从这个角度而言，我认为明后年中国股市反而更值得期待，有望从现在的结构行情演变成全面行情。」 张忆东说。
张忆东建议投资者，一定要高度重视反内卷带来的行情，有可能轰轰烈烈，并 「要信早信」。短期不必追高，目前还属于第一阶段，可以立足于价值投资。
港股下半年热度延续
2024 年 3 月，张忆东发布 《港股的春天》 报告，开始战略性看多港股，其至今仍坚定看多港股。
对于下半年港股的表现，张忆东表示：「港股现在肯定不是春天了，而是夏天了。同时，就像香港这个城市夏天是漫长的一样，这一轮港股的夏天也一定比春天漫长得多，三方面推动中，下半年港股的热度会延续。」
首先，港股市场是现阶段国际新秩序重构的受益者，甚至是最大受益者之一。香港的金融环境支持金融创新，因此香港作为国际金融中心的活力复苏。港股的这一轮牛市可以理解为国家赋能的牛市，给了香港更加积极和宽松的政策，类似于改革开放初期的深圳。
「本轮港股牛市的底层逻辑已经发生了变化，此前港股表现要看外资的脸色，现在国家赋能之下，这个巨大的变化让港股本轮牛市可以走得更长。」 张忆东说。
其次，从生态环境角度看，港股以前的市场深度和广度不够，上市公司更多是特色性，如地产互联网等，没什么制造业，对中国经济的代表性不强。随着以宁德和美的为代表的企业赴港上市，以及新消费板块的横空出世，港股的广度和深度迎来显著提升。
「栽下梧桐树，引来金凤凰。当前港股行情的增量资金驱动非常明晰，特别是内资的全球化配置。接下来随着美国进入降息周期，下半年港股的外资增量会更加活跃。因此，港股会迎来更多的金凤凰，生态环境进一步实现良性循环。」 张忆东说。
再次，是港股投资风格的重大改变。基于前两方面，张忆东认为，原来港股的投资风格更强调给确定性溢价，不确定性给折价，大多数个股的流动性极差。国家赋能下随着港股投资风格更趋在岸化特征，港股的中小成长风格未来会成为一个重要趋势。
「总的来说，下半年港股依然精彩，大概率会持续地创新高，特别是三季度后期到四季度。」 张忆东说。
（澎湃新闻）
文章转载自东方财富
