摘要
美国 8 月非农数据 「遇冷」：新增就业人数 2.2 万人，预期 7.5 万，失业率升至 4.3% 新高。市场从降息交易转为 「衰退交易」。美国就业市场 「冷」 在何处、美联储降息幅度会否超预期？
热点思考：全面 「遇冷」——美国 8 月非农数据点评
（一）8 月非农数据大幅低于预期，多数行业就业状况转弱
美国 8 月非农就业大幅低于预期，失业率升至 4.3% 新高。机构调查方面，美国 8 月非农新增就业 2.2 万人，市场预期 7.5 万人；家庭调查方面，8 月失业率升至 4.3%，符合市场预期，劳动参与率上升至 62.3%。同时，6 月新增就业被下修 2.7 万人至-1.3 万人 （负增长）。
多数行业就业出现恶化，周期不敏感行业走弱尤为显著。8 月周期敏感性行业就业减少 4.8 万人，降幅较上月扩大 2.6 万人。周期不敏感行业虽新增 2.4 万人，但增幅较 6 月减少 5.2 万人。政府、教育卫生业就业的走弱，反映了特朗普将就业从 「政府」 驱动转回 「市场」 驱动的导向。
（二） 美国劳动力市场状况：供需双弱之下脆弱的平衡，失业率或仍在上行区间
首先，不宜过度悲观地解读 8 月非农数据：1）8 月非农数据的 「可信度」 有待观察。8 月非农回复率仅为 56.7%，是过去几年最低水平，且 8 月非农往往会在后续月度修正中被大幅上修；2） 领先、高频数据指向就业市场仍有韧性，如小企业雇佣计划、续请失业金人数。
下半年，美国 「均衡新增就业水平」 或为 3-8 万人，失业率仍有小幅上行空间。美国劳动力市场处于供求双双走弱的状态，就业持续 「松弛化」。展望下半年，根据联储预测，均衡新增就业水平或回落至 3-8 万人之间。若非农就业新增维持低迷 （2.2 万人），则失业率上行是大概率。
美国失业率升至 4.5% 左右是基准情形，如果升至 4.6%，将会再次触发衰退信号。市场预期显示年内美国失业率高点或在 4.5% 左右；此轮关税对美国经济冲击累计最大幅度在 1% 左右，根据奥肯定律，此轮失业率上行空间或在 0.3-0.7 个百分点之间，失业率或难突破 5%。
（三） 非农如何影响联储决策？降息预期大幅升温，但仍需更多数据验证
非农数据公布后，市场从 「降息交易」 逐步转向 「衰退交易」。10Y 美债利率从 4.16% 左右回落至 4.06% 左右，跌幅 10BP，2Y 美债利率亦回落约 10BP，而美元指数贬至 97.5；现货黄金突破 3600 美元/盎司，布伦特油价受数据影响不大；美股先是走高，但日内收跌。
市场开始博弈 9 月降息 50BP、年内降息 3 次。9 月降息 50BP 的概率升至 11%，2025 年降息次数由 2.4 次上修至 2.8 次；但是，我们认为年内降息两次仍为基准情形：1）8 月非农数据可信度有待观察，就业市场也尚未出现加速恶化的趋势；2） 年内三次降息的前提或是失业率上升至 4.6% 及以上，概率仍然偏低。
风险提示
地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转 「鹰」
报告正文
美国 8 月非农数据 「遇冷」：新增就业人数 2.2 万人，预期 7.5 万，失业率升至 4.3% 新高。市场从降息交易转为 「衰退交易」。美国就业市场 「冷」 在何处、美联储降息幅度会否超预期？
一、热点思考：全面 「遇冷」——美国 8 月非农数据点评
（一）8 月非农数据大幅低于预期，多数行业就业状况转弱
美国 8 月非农就业大幅低于预期，失业率升至 4.3% 新高。机构调查方面，美国 8 月非农新增就业 2.2 万人，市场预期 7.5 万人。8 月私人部门新增就业 3.8 万人，市场预期 7.5 万人。8 月平均时薪环比 0.3%，符合市场预期；家庭调查方面，8 月失业率升至 4.3%，符合市场预期，劳动参与率上升至 62.3%。6 月新增就业被下修 2.7 万人至-1.3 万人 （负增长），而 7 月新增就业被小幅上修 6000 人至 7.9 万人。
多数行业就业出现恶化，周期不敏感行业走弱尤为显著。8 月私人部门新增 3.8 万人，政府部门减少 1.6 万人，均弱于 7 月。私人服务业中，教育卫生业在 8 月仅新增 4.6 万人，较 7 月的 7.7 万人大幅放缓；8 月商品生产行业就业减少 2.5 万人，其中制造业、建筑业分别减少 1.2 万人、7000 人，均较 7 月恶化，或反映关税冲击；从另一角度看，8 月周期敏感性行业就业减少 4.8 万人，降幅较上月扩大 2.6 万人。周期不敏感行业虽新增 2.4 万人，但增幅较 6 月放缓 5.2 万人。政府、教育卫生业就业的走弱，反映了特朗普将就业从 「政府」 驱动转回 「市场」 驱动的导向。
（二） 美国劳动力市场状况：供需双弱之下脆弱的平衡，失业率或仍在上行区间
首先，不宜过度悲观地解读 8 月非农数据：
1） 一方面，8 月非农数据 「可信度」 有待观察。美国 8 月非农数据的回复率仅为 56.7%，是过去几年的最低水平。并且，从历史上来看，8 月非农数据往往会在后续的月度修正中被大幅上修。这一数据特征，对应数据公布后白宫经济顾问哈塞特提到的 「就业数据可能被上修」；
2） 另一方面，领先、高频数据指向就业市场仍有韧性。从小企业雇佣计划指标、续请失业金人数来看，美国非农就业、失业率在短期内尚不存在大幅恶化的基础。
下半年，美国 「均衡新增就业水平」 或为 3-8 万人，失业率仍有小幅上行空间。当前，美国劳动力市场处于供求双双走弱的状态，就业市场 「松弛化」 的趋势使得美国失业率易上难下。数据上，美国劳动力供需缺口已经转负，职位空缺/失业人数回落至 1 以下；随着美国就业市场供给侧走弱，「均衡新增就业水平」 也有所下移。根据亚特兰大联储测算，当前均衡新增就业水平为 11 万人左右，去年这一数字在 10-20 万人之间，近几个月美国就业新增远低于均衡新增就业水平。展望下半年，根据联储不同情景预测，美国均衡新增就业水平可能回落至 3-8 万人之间。若非农新增就业维持在 2.2 万人左右的水平，则下半年失业率继续上行是大概率。
美国失业率升至 4.5% 左右是基准情形，如果升至 4.6%，将会再次触发衰退信号。根据市场预期以及奥肯定律，此轮关税冲击对于失业率的推升幅度有限：市场预期显示年内美国失业率高点或在 4.5% 左右；关税对美国经济冲击幅度在 1% 左右，根据奥肯定律，此轮失业率上行空间或在 0.3-0.7 个百分点之间，失业率或难突破 5%。
（三） 非农如何影响联储决策？降息预期大幅升温，但仍需更多数据验证
非农数据公布后，市场从 「降息交易」 逐步转向 「衰退交易」。10Y 美债利率从 4.16% 左右回落至 4.06% 左右，跌幅 10BP，2Y 美债利率亦回落约 10BP，而美元指数贬至 97.5；现货黄金突破 3600 美元/盎司，布伦特油价受数据影响不大；美股开盘高开，但在北京时间晚上 9 点 50 左右开始下跌。
市场开始博弈 9 月降息 50BP、年内降息 3 次。市场对于联储降息预期进一步强化，9 月降息 50BP 的概率已经升至 11%，一周之前为 0%。2025 年降息次数由 2.4 次上修至 2.8 次；但是，我们认为年内联储降息两次仍为基准情形：1） 根据上文分析，8 月非农就业恶化的可信度有待观察，就业市场也尚未出现加速恶化的趋势；2） 此次失业率上升至 4.3% 是符合市场预期的，且联储年内三次降息的前提或是失业率上升至 4.6% 及以上，概率仍然偏低。
关注下周 9 月 9 日公布的非农年度基准修正以及 11 日公布的美国 8 月 CPI。根据市场预期、克利夫兰联储预测，美国 8 月核心 CPI 环比或为 0.3%，持平上月，通胀表现或仍相对 「温和」，联储决策核心仍在就业端。若美国失业率在未来几个月出现跳升，触发 「萨姆规则」，则 「衰退交易」 可能发酵。进一步展望未来，基于降息落地、财政扩张的逻辑，我们对 2026 年美国经济持乐观看法，叠加关税通胀效应的 「后置」，未来某一时点需关注美债利率、美元指数反弹风险。
风险提示
1、地缘政治冲突升级。俄乌冲突尚未终结，地缘政治冲突可能加剧原油价格波动，扰乱全球 「去通胀」 进程和 「软着陆」 预期。
2、美国经济放缓超预期。关注美国就业、消费走弱风险。
3、美联储超预期转 「鹰」。若美国通胀展现出更大韧性，可能会影响美联储未来降息节奏。
（申万宏源）
文章转载自 东方财富
