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券商中国
近日，A 股市场行情渐渐升温，热点题材轮番上阵。多空对决、何去何从，成为市场关注的焦点。但是，「价值几何」 是比 「接下来怎么走」 更重要的问题。
从时间上来看，市场的悲观和狂热持续的时间或许会超越想象。尤其是当风口遇上上市公司发布业绩利好，股价就如 「鲜花着锦，烈火烹油」，在市场情绪高涨的时期，上市公司有更大的冲动发布业绩利好，也许此时正是重要股东减持筹码或者募集资金的重要窗口。
然而，那些长期无法给股东拿出现金回报的公司都是虚的。基业长青的投资者心中一直有 「一杆秤」，这让他们不为眼前的风口和短期的业绩所迷惑，也不会将自己置于不可逆的风险之中。正如格雷厄姆所说，「我以自己闯荡华尔街二十年的沉浮经验告诫读者，表面和眼前的现象是金融世界的梦幻泡影与无底深渊。」
什么样的公司才能富了股东？
短期业绩的利好犹如火上浇油，让风口公司借势起飞。但衡量一家公司是否值得投资，不能只看短期业绩增长，更要看公司质地，比如资本构成、商业模式，回报股东的能力和意愿等。那种没有护城河、不能产生充沛现金流、不能回报股东的增长对股东来说是没有意义的增长。
《芒格之道》 一书中提到，巴菲特在 20 世纪 90 年代给商学院学生讲课时，通常会用到两个例子：一个是美国电话电报公司 （AT＆T），一个是汤普森出版公司。
芒格说，很明显，在几十年的时间里，投资 AT＆T 这家电讯企业没赚着钱，因为它总要投入更多资本，不停地发新股，赚来的利润也都投进去了。它完全是依靠投入更多资本，才能保证盈利数字的增长，根本没有现金分给股东。电话电报公司后来拆分了，现在完全是一个不同的公司了。
而汤普森出版公司是一个报业集团，经营了很多地方报纸，总有源源不断的现金。除非收购另一家报纸，汤普森出版公司的业务根本不需要投入更多资本。自然而然，汤普森公司的股东富了，美国电话电报公司的股东穷了。
芒格还说，之所以有这么大的差异，主要是因为一家公司不需要投入更多资本就能增长，而另一家公司必须投入更多资本才能增长。很多公司，股东投入了更多资本，表面看，净资产收益率还过得去，但实际上股东无法获得真正的收益。这些公司无法拿出现金来给股东分红，这些公司都是投资者的坑，都是虚的。
长期以来，即使在大熊市中，那些内生增长性很强的公司还能通过分红、回购等方式持续回报股东，股价的底部也得以持续提升；但那些依靠反复向市场融资，靠外部输血才能保持增长的公司，一旦风停了则容易被市场遗忘。
为什么看短期业绩表现不可行？
回顾历史，2020 年到 2021 年的光伏龙头、2013 年到 2014 年的移动互联概念股也曾耀眼夺目。但在风光了短短两三年之后，这些企业就遭遇了 「业绩估值双杀」，或者出现业绩增长但杀估值的现象，股价动辄 「腰斩」，更有甚者跌幅超过九成。热门行业的热门股有两大风险，一是估值下降风险，二是业绩增长不可持续的风险。
约翰·聂夫在 1964 年成为温莎基金经理后的 30 年中，为投资者创造了 55 倍的收益，相当于标普 500 指数收益率的两倍多。约翰·聂夫认为，一些趋势投资者喜欢把希望寄托在高增长率的公司上，但这类公司的股票在任何季度发生业绩滑坡都足以令市场悲痛欲绝。尤其是对于那些多空双方争斗激烈、股价暂时平衡的股票，实际收益达不到预期可能造成股价雪崩。高市盈率的股票是很脆弱的，高增长率预期万一失之毫厘，市场对公司的看法就会谬以千里。不管实际相差多少，光是这种不确定性，就足以让股价遭到重创。
投资者往往过分线性外推企业的成长性，给予高增长的公司极高的估值，然而高成长的股票一旦停止增长，就会出现业绩与估值双双下跌的悲惨结局。这也是 2013 年移动互联概念股大跌的原因。而 2021 年后部分光伏龙头尽管业绩仍在增长，但成长性不如预期，也导致了估值从四五十倍向十倍靠拢。事实上，大部分制造业公司的估值中枢都在十倍左右。
另外，放眼全球股市，仅有少数公司能连续保持年化 15% 以上的增长。比如曾经一度风头无两的 「漂亮 50」，其中仅有菲利普莫里斯、默克等三家公司长期维持年化 15% 的增长。一旦上市公司成长性被质疑，估值则会飞流直下。即使业绩不变，如果估值从 40 倍下降到 10 倍，则意味着公司股价会下降 3/4。
格雷厄姆也曾举过一个例子：美国钢铁公司 1937 年 7 月涨至每股 126 美元，在 12 个月内，美国钢铁公司股价跌到了每股 42 美元，跌去了 2/3，因为投资者仅依据一年的优异业绩来评价该公司，而其后的 6 年该公司的业绩都普普通通甚至不好。
投资要看上市公司长期连续的业绩
仅仅靠近期的经营业绩来评估一家企业，投资者就将自己置于一个非常不利的境地。
约翰·聂夫说，投资的候选对象必须要有稳定的历史记录，除了奔波在山峰和峡谷间的周期性公司外，资本市场对短期事件很敏感，但最终却是长期的财务结果推动了投资的长期表现。
格雷厄姆建议，投资者应将其买入股票的价格限制在一定的估值范围内，其参照的每股收益应取过去 7 年的平均数；每一家公司都应具有长期连续支付股息的历史，期限最好在 20 年以上；每一家公司应该是大型的、知名的，在财务上是稳健的。
格雷厄姆说，对于防御性投资者来说，成长股不确定性过高、风险过大，如果股票选对了，买入价格适当，并且在巨大上涨之后，可能的下跌出现之前将其卖出，则会出现奇迹。但对一般的投资者而言，这种事情可遇不可求。那些不那么热门，估值倍数较为合理的大型公司，反而是一种对大多数投资者来说更为合适的选择。
（券商中国）
文章转载自东方财富
