中泰证券
一、如何看待近期 A 股科技板块上行？
本周市场最大的分歧集中在 「科技板块是否仍能持续引领行情」。当前市场科技创新与新质生产力被确认为政策主线，10 月四中全会预计将进一步明确方向；从海外对标经验看，AI、算力、半导体在技术周期中的产业逻辑仍处于扩展期，成长空间未被完全定价；从资金流向看，尽管科创板等 ETF 有阶段性赎回，但北向资金成交持续处于高位，两融余额再创新高，显示资金并未真正退出，而是进行结构调整。但同时科创与创业板 ETF 整体存在赎回趋势，以及产业资本高位减持，说明资金兑现压力仍在。这种多空博弈，使得科技板块的持续性成为决定市场趋势的核心矛盾：若政策与外部事件形成催化，场外资金接力流入，科技有望继续引领；若资金兑现加速，则可能转入高低切换。
从资金面看，长线资金托底，杠杆资金持续流入，产业资本部分落袋为安。杠杆资金仍较为充足。截至 9 月 11 日，两融余额报 2.34 万亿元，仍处于历史高位。市场平均担保比例维持在 287.25% 左右的高位，显示投资者情绪普遍乐观，对安全边际需求较低。红利指数、沪深 300、中证 500ETF 以及创业板指 ETF 的申购规模在本周转正，长线资金对低位权重与高股息方向的配置需求增强，对科技主线仍坚定持有。与此同时，北向资金本周日均成交额保持在 3000 亿元以上，外资交易活跃度存在一定韧性。科创板资金仍有分歧。科创板 ETF 本周延续净赎回，与创业板 ETF 的净申购形成对比，显示资金在科技板块内切换，但未完全撤出科技主线。产业资本减持规模创新高，高位兑现压力扩大。9 月第二周重要股东净减持额约 163.55 亿元，较上周大幅上升，反映产业资本的短期谨慎态度。
外部事件可能助推科技主线强化。展望 9 月中下旬，中美经贸谈判若达成实质性成果，或将进一步提振投资者情绪，缓和市场对外部不确定性的担忧。10 月四中全会预计将正式召开，「十五五规划」 大概率聚焦科技创新与新质生产力，对中长期科技产业政策预期有望强化。两大事件均可能成为对市场情绪与资金流向产生重要影响。短期热点方面，因 Anthropic 对中国相关企业的限制趋严，禁止多数股权由中国资本持有的公司及其子公司使用其 AI 服务，因而国产替代逻辑 （如 kimi 等 AI 应用） 有望继续受到市场关注。同时，美国甲骨文的业绩超预期，带动海外 AI 产业链走强，亦可能对恒生科技指数成分股等相关 A/H 股标的形成情绪溢出效应。
近期金融反腐进一步推进，释放出明确政策信号：防风险是金融监管的首要原则。市场预期政策对资本市场的呵护仍在，但监管层面对杠杆和泡沫的容忍度下降。尽管政策面积极引导长线资金入市，强化 「慢牛」 预期，但 「防风险」 是隐含的先决条件。本轮行情不会简单复制 2015 年那种流动性推动的全面泡沫化牛市，更可能呈现 「一波三折、快速轮动」 的结构性特征。未来行情的约束因素包括：杠杆资金比例变化、整体估值水平 （股债性价比） 以及地方政府债务带来的利率压力。
二、投资建议
我们判断，本轮调整的级别大体仍与去年 12 月中旬相当。但需要注意的是，短期内高位科技、成长以及中小市值板块的调整尚未完成，目前并不适合追高。若市场再次下探，则可择机低位布局券商及部分科技龙头。就当前时点而言，配置重心仍应放在偏防御的方向上，包括：科技板块内部的高切低、红利板块 （如电力等）、周期板块 （在 「反内卷」 政策强化下或有延续表现）、外资偏好的恒生科技，以及债市等处于相对低位的资产。
风险提示：全球流动性超预期收紧，市场博弈的复杂性超预期，政策变化的节奏复杂性超预期等。
（中泰证券）
文章转载自东方财富