申万宏源
一、短期是性价比消化期、预期锚定切换期、新主线新催化等待期。但近期科技产业趋势连续催化，维持了市场热度。这个阶段，发挥作用的是产业发展的趋势和规律。催化剂不断强化产业趋势，可以使得股价突破静态的性价比约束，也是结构性行情走向极端的必要条件。
本周市场重新走强，但我们对短期市场的理解不变，现阶段 A 股需消化解决三个方面的问题：1. 短期性价比偏低，结构性矛盾突出。我们跟踪的性价比指标普遍处于高位小幅回落状态；而创业板相对沪深 300 的赚钱效应快速收缩至低位 (科技成长方向上涨股票的普遍性是快速下降的)。2. 预期需要重新锚定，从市场上涨可以作为前提，转变为长中短期景气和性价比评估的重要性回归。重新锚定后，A 股中期预期依然向上，但切换期难免有震荡。3. A 股指数继续上台阶的结构主线尚不清晰，市场进入新主线和新催化的等待期。
短期是观察等待新催化的阶段，而近期科技产业趋势确实连续催化，这是市场挑战新高的直接原因。海外 AI 资本开支高增的信号进一步强化，AI 算力景气趋势延续，另外三季报总体业绩可能进一步回落，而 AI 算力景气验证大概率持续，AI 算力相对业绩趋势绝对占优格局本就能延续。同时，储能市场化需求初步显现，神似 2019 年新能源的叙事增加。而特斯拉机器人，技术革新累积，市场期待其在零售端取得突破 (其意义可能类似 2008-09 年的 iPhone 3G/3GS)，而中国企业对特斯拉机器人链的参与度极高。这两个方向，都是景气线索初见端倪，而潜在赔率极高，可能成为新主线的方向。
如果只做静态的景气和性价比分析，那么短期成长阻力加大是大概率。而这个阶段，产业发展的趋势和规律可能发挥作用。催化剂不断强化产业趋势，完全可能使得股价突破静态的性价比约束。而结构性行情走向极端状态，往往也需要产业催化，突破瓶颈，强化正循环。
二、难得的 「牛市不怕等」 阶段：A 股基本面和资金流入的 「双底部区域」，后续只有 「继续磨底」 和 「改善」 两种可能，且改善的条件越来越好。这是牛市现阶段，可以慢，不怕等的核心原因。
我们反复提示，时间已经是牛市的朋友，核心是随着时间的推移，高景气方向会不断增加，居民增配权益的通道也会更加顺畅。这意味着后续胜率和赔率都会进一步提升。继续深化这个讨论，我们认为，现阶段是一个难得的 「牛市不怕等」 的窗口。核心是当前是 A 股基本面和资金流入的 「双底部区域」。基本面上，中游制造 2026 年中历史级别出清的线索已非常清晰，上游周期也有供给出清。反内卷背景下，供给增速可能较长时间内维持底部。而 2025 年二季报验证，中游制造和非能源的上游周期，已经出现了周转率只是下行放缓，而 ROE 已经触底反弹，这是盈利能力处于底部区域的信号。现阶段，需求侧展望仍有分歧，但 A 股企业盈利未来一段时间只有 「继续磨底」 和 「改善」 两种可能。同时，供给出清后，政策底、市场底、业绩底依次出现的框架，有效性会重新提升。这意味着，2026 年开始政策有效发力，就能改善需求预期。资金供需上，居民存款搬家还处于起步期。公募基金赚钱效应累积，2020-21 年新发行产品净值已接近水位线。历史经验上，后续景气赛道方向的行情演绎，可能都会有主动公募增量博弈，且幅度力度会越来越强。所以，居民增配权益，可能也只有 「保持现状」 和 「加速流入」 两种可能。且当前市场赚钱效应仍在累积，居民增配权益的条件还在不断改善中。
行情演进到现在，我们虽然没有大范围转到总体业绩改善 + 居民增配权益正循环的钱。但 A 股基本面和资金流入的 「双底部区域」，后续只有 「继续磨底」 和 「改善」 两种可能，且改善的条件越来越好。所以，现阶段，牛市可以慢，不怕等。
三、先做好结构牛行情：AI 算力产业链行情，催化延续强化产业趋势认知。固态电池、储能，特斯拉机器人都是潜在产业纵深大，赔率高的方向。反内卷是结构牛向全面牛转化的关键结构，中期看好光伏和化工的重估机会。港股在有新增产业催化阶段，会受益于龙头代表性高。美联储货币政策的中期叙事大概率是特朗普对美联储影响力提升，宽货币、弱美元，「特朗普降息看涨期权」 可能构成港股中期支撑因素。
现阶段，市场继续前进需要新催化、新结构、老结构的持续催化。而总量经济改善和反内卷效果显现，都还不是关键窗口期。短期催化仍来自于科技产业趋势强化，先做好结构牛行情。重点关注：AI 算力产业链行情，催化延续强化产业趋势认知。固态电池、储能，特斯拉机器人都是潜在产业纵深大，赔率高的方向。
反内卷是结构牛向全面牛转化的关键结构。继续提示，反内卷终局重点关注全球市占率高的光伏和化工，通过并购化债 → 行业集中度提升 → 推动价格联盟，联合挺价。
从美联储货币政策变化推演结构。短期，美联储降息预期升温后，衰退叙事对短期降息幅度提出更高要求，9 月降息 25bp 风险资产难有突出表现。但中期，特朗普对美联储影响力提升才是核心叙事，「特朗普降息看涨期权」 形成，宽货币、弱美元、强黄金和实物资产，这构成港股中期支撑因素，也会中期支持黄金和其他有色金属行情。同时，港股龙头代表性特征主导，产业趋势强化阶段会有更好表现，我们继续看好短期港股相对收益修复。
风险提示：海外经济衰退超预期，国内经济复苏不及预期。
（申万宏源）
文章转载自东方财富