对多晶硅价格预期过高！高盛 「变脸」 看空光伏

　　高盛认为市场对光伏产业，尤其是对多晶硅价格的预期已 「过度」 乐观。

　　高盛在 9 月 18 日发布的报告中表示，自 7 月 1 日以来，其覆盖的光伏股票平均上涨了 40%，市场定价已反映了对多晶硅价格高达每公斤 60 元的预期。

　　高盛分析师 Mengwen Wang 和 Jacqueline Du 认为，市场预期 「似乎过高」，尽管行业 「反内卷」 运动在短期内推高了上游价格，但需求的疲软前景和头部厂商超预期的成本削减速度，将导致价格反转下跌，从而使当前高涨的股价面临显著的下行风险。

　　该行预测，多晶硅价格将从当前水平下跌约 20% 至每公斤 42 元。这一判断基于对未来需求的悲观预测——预计 2025 年下半年至 2026 年上半年，组件需求将同比下滑 40-45%，以及头部企业为在需求疲软的市场中争夺份额而进行的降价竞争。

　　基于此，高盛预计其覆盖的股票平均有 32% 的下跌空间，并将其对行业的 EBITDA（税息折旧及摊销前利润） 预测下调至比市场普遍预期低 45% 的水平。

　　高盛认为市场定价脱节基本面

　　高盛报告的核心论点在于，当前的市场情绪与行业基本面出现了显著背离。

　　报告指出，自 7 月以来行业掀起的 「反内卷」 运动旨在遏制过度价格战，确实推动了上游价格上涨，特别是多晶硅价格在 7-8 月间大涨约 40%。

　　这一势头带动了光伏板块股价的大幅反弹。然而，高盛认为，市场已经将这种短期、政策驱动的价格上涨错误地解读为长期趋势，将多晶硅价格预期推高至每公斤 60 元。

　　高盛警告投资者，这一价格水平在需求疲软和库存高企的背景下是不现实的。报告援引数据显示，全球组件需求在 6-7 月已出现骤降，并可能延续低迷至 2026 年。

　　同时，产业链库存压力正在加剧，其中多晶硅环节的过剩状况尤为严重。在此背景下，上游的价格上涨难以传导至组件端，组件价格保持稳定，这进一步压缩了下游利润空间。

　　被忽视的成本削减

　　高盛认为，市场普遍忽视了头部企业 「快速的成本削减进程」。这是其看空逻辑的另一个关键支点。

　　报告称，头部企业正通过优化工厂产能组合、加速采用降本增效技术等方式，大幅降低生产成本。高盛预计，在 2025 年第二季度至 2026 年期间，产业链主要环节的头部厂商现金成本将下降 10% 至 14%。其中，多晶硅的现金成本有望进一步下降 10% 至每公斤 25 元。

　　高盛分析，在需求不振的市场环境下，拥有成本优势的头部企业有强烈的动机通过降价来获取市场份额，而非维持高价。历史经验也表明，行业下行周期往往会加速技术进步和成本优化。

　　该行认为，成本下降，而非价格上涨，才是驱动组件厂商利润扩张的关键。因此，即便有禁止低于成本定价的行业规定，头部企业仍有充足空间通过降价进行竞争。

　　盈利预测大幅下调

　　高盛的悲观展望直接体现在其对整个行业盈利预期的全面下调。

　　报告显示，高盛对光伏行业的 EBITDA 预测平均比市场共识低 45%。具体来看，该行下调了下游产业链参与者在 2025-2030 年的 EBITDA 预测，平均降幅为 15%。对于上游多晶硅环节，高盛虽然上调了 2025-2027 年的 EBITDA 预期 （得益于短期内的单位营业利润扩张），但下调了 2028-2030 年的长期预测。

　　高盛也提供了一个 「牛市情景」 的假设：如果多晶硅价格真的能达到每公斤 75 元，且组件价格能成功传导成本压力，那么其覆盖的股票仍有平均 25% 的上涨空间。但在其看来，这并非基本情景。该报告的结论明确指出，基于对需求、成本和价格的冷静分析，光伏行业的估值正面临向下修正的压力。

（华尔街见闻）