【文章来源：新华财经】
新华财经北京 9 月 22 日电 （王柘） 上周 （2025 年 9 月 15 日至 9 月 19 日） 受税期影响，资金面前期较紧，后半周随着央行净投放力度加码，资金利率上行放缓。债市走势长短分化，短端利率小幅下行，长端在中美经贸会谈消息、央行买债预期等因素作用下，利率先下后上，10 年期国债活跃券收益率上行近 1BP 至 1.80% 水平。
人民银行周五公告调整公开市场 14 天期逆回购操作为固定数量、利率招标、多重价位中标。机构分析认为，固定利率、数量招标的 7D OMO 和固定数量、利率招标、多重价位中标的 14D OMO 这对 「新搭档」，可以提高 OMO 的调控效能，更好地平抑收益率曲线短端的波动、维护银行体系流动性的充裕。后续 14 天期逆回购操作频次有望增加，央行本周即有较大概率重启 14 天期逆回购操作。
行情回顾
2025 年 9 月 19 日，中债国债到期收益率 1 年期、2 年期、3 年期、5 年期、7 年期、10 年期、30 年期、50 年期较 2025 年 9 月 12 日分别变动-1BP、5.64BP、1.51BP、0.47BP、4.89BP、1.19BP、1.56BP、3BP。
具体来看，周一，统计局发布 8 月经济数据偏弱，但债市反应有限，午后消息称中美经贸会谈就 TikTok 达成框架共识，债市收益率上行，10 年期国债活跃券 250011 收益率上涨 1.05BP 至 1.80%。周二，资金面继续趋紧，但午后央行买债预期再起，250011 收益率下跌 2BP 至 1.78%。周三，央行买债预期继续升温，250011 收益率再降 1.7BP 至 1.763%。周四，美联储凌晨宣布如期降息，延续偏紧的资金面叠加止盈盘涌出，债市调整，250011 收益率上行 1.95BP 至 1.7825%。周五，中美元首通话在即，债市情绪偏弱，250011 收益率涨 1.25BP 至 1.795%，全周累计上涨 0.55BP。
国债期货先下后上，长端走势弱于短端，30 年期主力合约全周下跌 0.89%，10 年期主力合约下跌 0.19%，5 年期主力合约上涨 0.02%，2 年期主力合约下跌 0.01%。
中证转债指数全周震荡收涨，周涨幅报 0.43%，周五收盘报 481.04。
一级市场
上周利率债合计发行 85 只、6645.39 亿元，其中，国债发行 5 只、3275.2 亿元；政策性银行债发行 19 只、1485 亿元，地方债发行 61 只、1885.19 亿元。
据已披露公告，本周 （2025 年 9 月 22 至 9 月 26 日） 利率债计划发行 85 只、4470.51 亿元，其中，国债计划发行 2 只、2170 亿元，政策性银行债计划发行 5 只、340 亿元，地方债计划发行 78 只、1960.51 亿元。
海外债市
美国国债市场上周在美联储 9 月如期降息 25BP 后转弱，收益率周度上行。10 年期美债收益率全周累计上涨 6BP，报 4.13%。2 年期美债收益率全周累计上涨 2BP，报 3.57%。
美国联邦储备委员会 9 月 17 日结束为期两天的货币政策会议，宣布将联邦基金利率目标区间下调 25 个基点到 4.00% 至 4.25% 之间。美国国债收益率盘中跳水，在美联储主席鲍威尔表态不支持大幅快速降息后，美债收益率直立反弹，当天普遍上涨 4-6BP。
本次降息是美联储 2025 年第一次降息。点阵图显示，美联储年内预计还将降息 2 次；9 人支持年内再降息 50 个基点至 3.5%-3.75%。2025 年底利率水平的中位数预测为 3.6%。
美联储声明中指出，2025 年上半年美国经济活动增长有所放缓，就业市场扩张减缓，失业率略有上升，但仍处于历史低位水平。与此同时，通胀率有所上升，且持续处于相对较高水平。
美联储的货币政策目标是实现充分就业和长期通胀率稳定在 2%。声明指出，当前经济前景的不确定性依然较高，委员会对实现其 「双重使命」（dual mandate） 目标所面临的风险保持高度关注。其中，就业市场的下行风险被认为有所增加，成为此次政策调整的重要考量因素。
美联储主席鲍威尔在新闻发布会上表示，「我们正面临一种不同寻常的局面：劳动力市场走弱，同时通胀仍居高位。」 鲍威尔指出，「通常情况下，前者要求宽松政策，后者则要求紧缩立场。因此，货币政策目前处于 『存在双边风险的情况，没有无风险的路径』。」
不过，鲍威尔表示，此次降息是一项 「风险管理举措」（risk management decision），没有必要快速调整利率。尽管近期通胀数据偏高，特别是商品价格受关税影响上行，但鲍威尔认为这更可能是一次性的价格调整，而非引发持久通胀过程的信号。
道明证券美国利率策略主管 Gennadiy Goldberg 表示，鲍威尔不愿过度表达鸽派立场，这影响了利率走势，尤其是在鲍威尔提及此次降息是作为一项 「保险性」 降息措施时，情况更是如此。
瑞士宝盛固定收益部门负责人 Dario Messi 说，人们担心 2024 年 9 月美联储降息 50 个基点后较长期美国国债收益率上升的情况会重演。不过，这一次这种情况重演的风险有限。尽管有一些合理的论点，但目前的起点为这种发展提供了更多的缓冲，目前的风险更有限。目前，10 年期美国国债收益率高于 2024 年 9 月美联储开始降息时的水平。
美国财政部 18 日公布 2025 年 7 月国际资本流动报告 （TIC） 显示，7 月海外投资者继续增持美债，持仓规模环比增加 319 亿美元，至 9.16 万亿美元，连续五个月超过 9 万亿美元。前十大 「债主」 中，日本和英国均连续增持美债，其中英国连续两个月增持超过 400 亿美元。加拿大和中国大陆减持规模居前，分别为 571 亿美元和 257 亿美元。
公开市场
上周央行公开市场共开展 18268 亿元 7 天期逆回购操作，周一至周五操作量分别为 2800 亿元、2870 亿元、4185 亿元、4870 亿元、3543 亿元。当周有 12645 亿元 7 天期逆回购到期。
人民银行 9 月 15 日还以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展 6000 亿元买断式逆回购操作，期限为 6 个月 （182 天）。
人民银行 9 月 19 日发布公告称，为保持银行体系流动性充裕，更好满足不同参与机构差异化资金需求，即日起，公开市场 14 天期逆回购操作调整为固定数量、利率招标、多重价位中标，操作时间和规模将根据流动性管理需要确定。
本周央行公开市场将有 18268 亿元逆回购到期，其中，周一至周五到期量分别为 2800 亿元、2870 亿元、4185 亿元、4870 亿元、3543 亿元。周四 （9 月 25 日） 还将有 3000 亿元 MLF 到期。
要闻回顾
•当地时间 9 月 14 日至 15 日，中美双方经贸团队在西班牙马德里举行会谈。中国商务部国际贸易谈判代表兼副部长李成钢 15 日傍晚在此间表示，中美双方就以合作方式妥善解决 TikTok 问题、减少投资障碍、促进有关经贸合作等达成了基本框架共识。
商务部新闻发言人 9 月 20 日就 TikTok 问题进展情况答记者问时表示，9 月 19 日晚，中美两国元首举行通话，就当前中美关系和共同关心的问题坦诚深入交换意见，就下阶段中美关系稳定发展作出战略指引。中方在 TikTok 问题上的立场是清楚的，中国政府尊重企业意愿，乐见企业在符合市场规则基础上做好商业谈判，达成符合中国法律法规、利益平衡的解决方案。希望美方与中方相向而行，切实履行相应承诺，为包括 TikTok 在内的中国企业在美持续运营提供开放、公平、公正和非歧视的营商环境，推动中美经贸关系稳定、健康、可持续发展。
•国家统计局 9 月 15 日发布数据显示，8 月份，全国规模以上工业增加值同比增长 5.2%，环比增长 0.37%。1-8 月份，全国规模以上工业增加值同比增长 6.2%。
8 月份，全国服务业生产指数同比增长 5.6%，分行业看，信息传输、软件和信息技术服务业，金融业，租赁和商务服务业生产指数同比分别增长 12.1%、9.2%、7.4%，分别快于服务业生产指数 6.5、3.6、1.8 个百分点。1-8 月份，全国服务业生产指数同比增长 5.9%。
8 月份，社会消费品零售总额 39668 亿元，同比增长 3.4%；环比增长 0.17%。1-8 月份，社会消费品零售总额 323906 亿元，同比增长 4.6%。国民经济运行总体平稳、稳中有进。
•中国银行间市场交易商协会发布 《关于优化债务融资工具成熟层企业机制有关事项的通知》，对 2023 版注册工作规程进行多项优化。此次调整主要涉及成熟层企业标准的优化和注册发行便利的提升，包括总资产报酬率指标从 3% 调整为 2.5%、资产规模要求从 3000 亿元降至 2500 亿元等变化。通过分层分类管理引导金融资源向重点领域集聚，有助于提升主体融资效率，进一步激发市场活力。
•商务部等 9 部门 9 月 16 日对外发布 《关于扩大服务消费的若干政策措施》，提出五方面 19 条举措，包括：开展 「服务消费季」 系列促消费活动；支持优质消费资源与知名 IP 跨界合作；因地制宜延长热门文博场馆、景区营业时间，优化预约方式，鼓励推行免预约；优化学生假期安排，完善配套政策等。
•惠誉将法国长期外币发行人违约评级从 「AA-」 下调至 「A+」，评级展望确定为 「稳定」。
机构观点
财通证券：本次的 14 天逆回购招标模式改变短期来看，更多是数量呵护，呵护跨节和跨月流动性诉求。中期来看，一是强化 7 天逆回购利率的唯一政策利率地位，作为货币市场和债券市场利率的定价锚，有利于债券市场的宏观审慎管理，二是释放不满不溢的流动性调控思路，在没有大水漫灌和政策利率降息具有约束的同时，降低银行负债成本，缓解银行净息差压力。后续 14 天逆回购操作有望操作频率常规化，带动银行加权负债成本下降。
中金公司：对于债券而言，未来几个月利率可能继续下行的核心驱动因素：(1) 贸易顺差和财政力度边际下降可能会带来经济增速的放缓，需要货币政策进一步放松来对冲；(2) 企业结汇增加正在推动企业存款快速回升，但 「反内卷」 会进一步抑制制造业企业的新增融资需求，导致存款增速上升，但贷款增速下降，银行表内流动性好转，配置债券需求上升，发行存单意愿下降；(3) 美元降息周期中，美元偏弱格局叠加人民币结汇需求会推动人民币兑美元升值，但为了防止人民币过度升值对出口的压制以及避免人民币汇率波动过大不利于人民币国际化，央行有动力进一步放松货币政策；(4) 财政的利息负担之下，考虑到今年债券利率尚未有真正的下降甚至近期是上升的，财政和货币政策的合作也指向货币政策进一步放松来压低债券利率。
国金证券：基本面对债市而言处于 「顺风期」。从基本面角度观察，四季度仍可能延续边际偏弱的趋势。当前市场情绪对风险偏好的波动仍高度敏感，尤其是遇到政策预期或外围扰动时，短期利率的反应常常放大。因此，即便宏观趋势对债市 「顺风」，市场层面的情绪与交易行为仍可能导致阶段性震荡。策略上看，在基本面支撑明确以及情绪出清的情况下，市场存在阶段性反弹的可能。不过，考虑到信贷增速以及价格水平仍处于底部反转期，利率下行拐点仍需等待，反弹幅度或在 10BP 以内。
编辑：王菁
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