今年以来，国内 A 股、港股创新药企因 BD 预期受投资者追捧，股价攀升。辉瑞拟 73 亿美元收购 Metsera，引发国内资本市场连锁反应，多家减肥药概念股股价承压，资本市场质疑 BD 预期能否兑现。投资者如今更关注交易细节，单纯 「预告式 BD」 难再打动市场。随着行业变化，ADC 和双抗药物成出海主力，跨国药企对中国企业研发能力认可度提升。
每经记者｜许立波 每经编辑｜张益铭
今年以来，国内不少 A 股、港股创新药企凭借潜在 BD（商务拓展） 预期被投资者追捧，股价节节攀升。特别是一些被视作与跨国药企合作或被收购潜在标的的企业，其股价涨幅位居板块前列。
近日，辉瑞宣布，拟斥资 73 亿美元收购减肥药物开发商 Metsera。这一大手笔收购被普遍视为辉瑞重返减肥药赛道的重要信号，但也引发了国内资本市场的连锁反应。A 股市场上，多家减肥药概念股的股价因此承压。
当辉瑞选择了 Metsera 而非中国企业时，外界不免追问：资本市场如今热炒的 BD 预期，能否真正兑现？
BD 预期推动创新药行情
据医药魔方披露的数据，全球医药交易数量从 2015 年的 358 笔增至 2024 年的 743 笔，年复合增长率为 8%，总交易金额从 569 亿美元跃升至 1874 亿美元。中国医药交易增速远超全球，交易数量从 55 笔增至 213 笔，总金额从 31 亿美元飙升至 571 亿美元。
仅今年以来，三生制药、石药集团、恒瑞医药等企业就相继斩获 50 亿美元以上的 BD 交易大单，其中，恒瑞医药与 GSK（葛兰素史克） 签署的总金额高达 125 亿美元的 BD 协议，更是创下中国创新药出海单笔 BD 交易的新纪录。
在针对国产创新药新一轮的估值逻辑中，BD 是核心驱动力。从最早的康方生物、科伦博泰，再到百利天恒、三生制药等，这些创新药企业在对外授权交易落地后，接连迎来股价的显著攀升。
但在狂热的交易热潮背后，资金也开始出现分歧。过去，企业只要在业绩说明会或公告中透露 「正在洽谈 BD」，股价就可能出现大幅拉升；而如今，投资者更倾向于审视交易的细节：首付款比例是否够高、合作方是否具备长期开发和商业化能力、未来收益分成是否清晰可期。没有这些实质性保障，单纯的 「预告式 BD」 已很难再打动市场。
在生物医药领域有着丰富 BD 经验的科律律师事务所上海办事处主管合伙人刘毅铭对 《每日经济新闻》 记者表示，行业内确实有种声音说，目前很多头部买家 「该买的都已经买完了」，接下来的资产会面临估值下调、议价更难的问题。
刘毅铭举例称，现在 GLP-1 领域非常火，尤其是口服制剂、减脂不减肌的候选药物。「每一次产品迭代的时候，都有很多 MNC（跨国药企） 去买，这个时候 （资产） 价格确实是非常高的，但等到该买的都买好了，剩下的资产再要出售，就可能遇到定价不及预期的问题。」
此前也曾出现过多起 「BD 不如预期，公司股价不涨反跌」 的情况。今年 6 月，荣昌生物虽与 VorBio 订立关于泰它西普的海外授权协议，但由于首付款仅 4500 万美元，且交易买方 VorBio 公司质地较差，这笔 BD 并未达到市场预期。因此在消息披露后荣昌生物不涨反跌，当日 H 股盘中跌超 25%，A 股盘中触及跌停。
类似的事情也发生在了恒瑞医药的头上，9 月 24 日，恒瑞医药公告，公司与印度药企 Glenmark Specialty 签署瑞康曲妥珠单抗项目授权许可协议。根据协议，Glenmark Specialty 将向恒瑞医药支付 1800 万美元首付款，并有资格获得最高 10.93 亿美元的里程碑付款，以及根据销售情况支付的提成。但在 BD 公告披露次日，恒瑞医药股价高开低走，此后市场也表现平平。
更大的风险在于，BD 能否落地往往取决于买方，也即跨国药企的战略需求和时机，国内创新药企业本身的主动权有限。就比如这次辉瑞重金收购 Metsera 重返减肥药赛道，却波及到了国内的减肥药概念股：一旦预期落空，资本便会迅速转向，股价的波动也愈发剧烈。
事实上，在此前辉瑞与三生制药的合作中，康方生物也曾受到过波及，成为 BD 预期落空的一大受害者。在辉瑞最终选择三生制药之前，曾有投资者对辉瑞与康方生物海外合作方 Summit 更深入的合作甚至收购抱有期待。资本市场上，三生制药与康方生物股价的此消彼长也印证了这一点。5 月 20 日开盘，港股康方生物的股价就震荡走低，盘中一度跌超 5%，最终收报 82.4 港元/股，下跌 1.38%。
好项目都被跨国药企买完了吗？
随着过去几年一系列高价授权和并购交易的落地，投资者开始担心，这场 BD 热潮是否已经接近尾声。如果跨国药企的需求逐渐减少，那么以 BD 为核心驱动力的中国 Biotech 估值逻辑，是否会面临重构？
「并不存在 『好项目都被跨国药企买完了』 的情况，机会仍在不断涌现，中国 Biotech（生物科技公司） 的机会只会越来越多。」 华领医药创始人、首席执行官 （CEO） 陈力近期接受 《每日经济新闻》 记者专访时强调。
按照陈力的观察，跨国药企大概每隔 5 到 10 年就会调整一次研发战略。过去大家一窝蜂涌入 PD-1、GLP-1 赛道，现在随着仿制药的进入，热潮逐渐降温；如今 ADC（抗体药物偶联物）、双抗等新技术开始崛起，每一次产业热点更迭，都会带来新的 BD 机会。
这种观点也得到刘毅铭的呼应。刘毅铭指出，跨国药企来中国的目的非常明确，它们心里有一张 「采购清单」，比如想找某个靶点、某类抗体、某类适应证下的资产。这就意味着，中国 Biotech 企业如果能 「看人下菜碟」，针对这些高需求方向做出买方真正想要的资产，就更容易达成交易。
而从行业趋势来看，买家的口味也在变化。据医药魔方披露的数据，从交易项目类型来看，ADC 和双抗药物已成为当前国产创新药的出海主力，同时 License-out（海外授权） 项目研发阶段趋于早期，这意味着跨国药企对中国企业的研发能力认可度不断提升，愿意为早期项目承担更大风险。
对此，药明合联 CEO 李锦才在接受包括 《每日经济新闻》 在内多家媒体采访时指出，最初几年，大部分出海项目集中于临床阶段。海外公司，尤其是跨国制药公司意识到，若不进入该赛道，将会在竞争中落后。因此，他们首要考虑的是临床项目，因其能够快速见到成效，可最快地对自身产品线形成补充。
「近年来，我们逐渐观察到，越来越多处于更早期阶段的产品线也开始出海，这实际上是一个积极的现象。其原因在于，起初，一些大型公司为进入该赛道，从临床阶段的产品线入手。随后，他们发现 ADC 药物、其他药物偶联物 （XDC） 是极为重要的增长驱动力。故而，他们不再满足于仅拥有一两个产品，而是期望构建一个产品组合 （Portfolio）。」 李锦才称，若要构建产品组合，就不能仅关注临床阶段的项目，所以他们开始关注更早期的项目，如此一来，在时间维度上能够持续有新的产品涌现。而且，产品组合意味着还需关注更新颖的事物，而许多新颖的事物往往处于更早的研发阶段。
GLP-1 赛道中，产品组合的重要性更为凸显。在近期的交易中，辉瑞之所以选择了 Metsera，很大程度上也是源于后者在减肥药以及降糖领域的广泛布局，通过收购 Metsera，辉瑞一口气获得了包括长效注射 GLP-1、胰淀素类似物、口服 GLP-1 及联合疗法在内的管线，弥补了自身在减重管线上的缺憾。
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