申万宏源
一、A 股小级别调整波段未结束的判断正在验证。中期没有下行风险，短期调整也不是大级别。调整兑现后，「红十月」 是大概率：长期政策布局期临近，科技催化仍在延续，短期性价比调整可能很快到位。
我们上周提示了，短期市场仍处于 9 月初以来的小级别调整波段中，本周市场延续调整。调整的核心是，市场对推动指数中枢再上台阶的结构主线，尚未形成共识。科技结构牛的空间和时间都有限，成为了短期的一致预期。这使得，市场上行受阻，开始消化性价比问题，演绎调整行情。
调整正在演绎，我们提示，短期不会出现大级别调整，核心是中期没有真正的下行风险。25H2 经济尚待改善 + 政策尚待进一步发力，不会影响到 26 年中有供需格局向上拐点的预期。美国关税扰动再次出现，但只要美国无法将贸易摩擦的隔离墙树立在中国和中国经贸伙伴之间，美国关税扰动对 A 股的增量影响就会有限。另外，牛市叙事还有纵深，时间已经是全面牛市的朋友，现阶段还是 「牛市不怕等」 的阶段，核心是当前处于居民增配权益 + 周期性基本面改善的底部，后续只有 「继续磨底」 和 「边际改善」 两种可能。
调整后，「红十月」 是大概率：1. 10 月又是一个关键的政策布局窗口，调整兑现后，更有利于资本市场预期稳中有升。2. 评估潜在催化来源，动态思考市场变化。我们认为，顺周期催化还需等待，需求侧重点看 26 年新一轮 「政策底」 到 「经济底」 的推演，供给侧 26 年中供给出清。但 25Q4 顺周期催化相对乏善可陈。而科技产业催化仍在趋势中，海外 AI 产业趋势向上，尚未触及边界，国内 AI 产业趋势同样在不断进步。当前本就处于科技产业亮点不断增加的周期，9 月调整周期以来，小级别的结构亮点不断。10 月产业亮点和长期政策布局共振，结构热度可能重新升温。3. 随着短期调整节奏加快，性价比指标的下行也加快，周度级别的调整，可能就会使得总体短期性价比显著改善，「红十月」 行情可能在初步消化了短期性价比问题后展开。
二、中期市场展望：2026 年春季前，科技产业催化显著多于顺周期催化的格局不变，同时，科技成长可能会有中短期性价比问题，但距离长期性价比低位还有差距。科技成长可能延续趋势行情，最终演绎到长期低性价比区域。
2026 年春季可能是阶段性高点 (结构性行情的高点)，彼时 A 股市场可能面临三个问题的挑战：1. 需求侧关键验证期到来，供给增速回到低位后，供需格局容易改善，但如果需求偏弱还是可能推迟 (不会 「证伪」 只能 「推迟」) 供需格局拐点。2. 新增结构亮点可能还需要等待，国内科技产业趋势决定性催化 + 反内卷效果验证期到来都需要时间，26 年春季可能仍是缺乏新主线状态。3. 科技产业趋势行情的长期性价比可能来到低位 (神似 2013 年底的创业板和 2019 年底的食品饮料)，行情演绎可能因此进入一个中期休整期。
2026 年春季可能是阶段性高点，大概率不是 2026 年全年高点，更不是本轮全面牛市的高点。牛市还有纵深，随着时间的推移，全面牛市演绎的条件会越来越充分。
三、后续结构展望：科技成长趋势性占优，科技内部高低切换效果好于成长价值之间的高低切换。后续有新催化的新增景气方向仍会有高弹性，已经累积一定涨幅的科技板块 (海外算力、创新药，储能、固态电池、特斯拉机器人，光刻机)，中期行情还有空间。反内卷是结构牛向全面牛转化的关键结构，是重要的中期结构 (光伏和化工)。港股中期展望不变，中期港股可能继续受益于 「特朗普降息看涨期权」 不断强化 + 新经济产业趋势发酵，港股龙头代表性强。
2026 春季前，科技成长催化可能持续多于顺周期催化，看好科技成长趋势性占优。科技内部高切低、板块轮动是常态，但成长价值之间的高切低行情，很难趋势性演绎。后续有新催化的新增景气方向，仍会有高弹性。而已经发酵了一定乐观预期的方向，中期仍有绝对收益空间，包括海外算力、创新药，储能、固态电池、特斯拉机器人，光刻机，仍有产业趋势叙事发酵空间。
反内卷是中期结构牛向全面牛转化的关键结构。继续提示，反内卷终局重点关注全球市占率高的光伏和化工，通过并购化债 → 行业集中度提升 → 推动价格联盟，联合挺价。
中期继续看好港股，9 月降息兑现后，后续降息预期出现扰动。而特朗普对美联储影响力提升才是中期核心叙事，「特朗普降息看涨期权」 逐步形成，宽货币、弱美元、强黄金和实物资产，这构成港股中期支撑因素，也会支持黄金和其他有色金属中期行情。同时，中期港股会继续受益于产业趋势发酵 + 港股龙头代表性强。
风险提示：海外经济衰退超预期，国内经济复苏不及预期。
（申万宏源）
文章转载自东方财富
