目前，美联储内部对降息路径存在较大分歧，考虑到通胀上行和劳动力市场放缓的双重风险，预计货币政策依然以宽松为主，但大幅降息的可能性相对较低。短期来看，美联储降息预期持续升温，贵金属或震荡偏强运行。长期来看，白银工业属性较强，在降息的驱动下，白银价格向上的空间更大。白银相较黄金具备更强的上涨弹性。
美联储内部分歧加大
虽然美联储 9 月如期降息 25 个基点，但对于未来降息路径，美联储内部分歧较大，降息不确定性增加。9 月点阵图显示，联邦公开市场委员会的 19 名成员预计，2025 年年底美国利率水平可能在 2.75%~4.50% 的范围内。其中，9 人预计利率落在 3.50%~3.75% 区间，这意味着美联储可能在今年年内再降息 2 次，每次 25 个基点；6 人预计年内不再降息；2 人预计年内还会降息 1 次；1 人预计年内可能加息 1 次；还有 1 人预计年内还会降息 125 个基点，这名理事极有可能是米兰。但相较 6 月的点阵图，票委集体下调年内政策利率目标，释放出明确 「转鸽」 信号，幅度也基本符合市场预期。对于 2026 年年底的预期利率，美联储官员之间同样存在显著分歧。假设今年还会降息 2 次，那么利率水平将降至 3.50%~3.75%。在此基础上，6 人支持明年不再降息，4 人支持明年再降息 2 次。虽然 2026 年的降息幅度不及市场预期，但是由于明年美联储将迎来主席换届，参考意义不大。
从近期美联储官员的表态来看，内部分歧依然较大。鲍威尔强调，美联储面临通胀上行和就业下行的双重风险，就业风险增加促使上周降息。鲍威尔重申合理预期是关税一次性推升价格，要确保关税不会引发持续通胀，未暗示下月会否支持降息。此外，多位美联储官员包括理事米兰、鲍曼及亚特兰大联储主席博斯蒂克均支持采用通胀目标范围替代现行 2% 精确目标。尽管今年 8 月的政策框架评估排除了通胀目标调整，但美联储仍在讨论此议题。随着鲍威尔主席任期明年 5 月届满，特朗普将任命新领导人，市场预期美联储可能在新领导层下发生结构性变革。
美联储未来货币政策路径将取决于经济数据表现。考虑到美联储指引以及 9 月非农就业数据可能偏弱，预计年内仍有 1~2 次的降息空间。美国四季度的通胀和就业市场表现是决定美联储降息空间的关键因素，考虑到宽货币和宽财政可能支撑美国经济实现 「软着陆」，预计明年美联储在降息时更为谨慎。后市关注特朗普政府对美联储独立性的冲击，这是影响未来美联储降息路径的不确定性因素。
金银比价进一步修复
虽然黄金和白银均被视为贵金属，大概率齐涨共跌，但是两者基础属性存在区别，因此走势亦存在较大的区别。白银在工业领域有着广泛应用，工业最终用途消耗的白银占比接近 60%，而黄金占比为 10% 左右。因此，白银价格对经济周期比较敏感，其价格变动较黄金更为明显。黄金具有较强的抗通胀属性，同时其货币属性带来的避险属性影响会更大，因此黄金的主要需求在于投资或避险。在经济或地缘政治不确定性较大的时期，黄金价格涨幅比白银大，金银比价扩大。在经济复苏时期，由于工业需求上升，白银价格涨幅更大，金银比价缩窄。
从金银比价走势来看，前期，在美国关税政策反复、经济衰退预期升温等因素影响下，金银比价走高至 105 附近，接近 2020 年疫情期间的历史峰值 123，且显著高于长期均值 60~70。近期，金银比价持续修复至 80 附近，但仍处于较高水平。这表明白银价格相对黄金价格被低估，投资者存在做空金银比的动力。白银具备相比黄金更强的弹性，从而也带来了交易层面的驱动差异。
本轮金银比价修复由白银上涨来驱动，因为白银作为交易属性和工业属性更强的金属，在美联储降息周期中，价格向上的弹性更大。从资产配置方面来看，在避险情绪驱动黄金价格上涨后，投资者往往转向估值更低、弹性更高的白银，以捕捉补涨机会。此外，美联储内部的政策分歧加剧美元信用波动，低利率预期可能降低持有非生息资产的机会成本，从而进一步推动资金从黄金向白银轮动。
综合来看，在美联储降息周期开启以及市场对美联储独立性产生担忧的背景下，美元走弱叠加全球流动性改善，将继续支撑工业金属特别是贵金属价格。短期银价或偏强运行，但仍需警惕降息预期修正引发高位调整风险，密切关注宏观数据与资金动向对市场情绪的影响。长期来看，若美国通胀持续下行，美联储最终或释放更多的货币宽松信号，从而会进一步提振贵金属的需求与价格。
（作者单位：徽商期货）
（期货日报）
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