每经热评 | 美股 AI 泡沫特征渐显，巨头撑起的繁荣有四重脆弱性

每经评论员 杜恒峰

11 月 19 日美股盘后，整个市场都在焦灼等待英伟达的财报数据。在此之前，关于 AI（人工智能） 泡沫是否存在的讨论愈发广泛且紧迫，投资者急需从英伟达的业绩中寻找信心支撑。不出所料，英伟达再度交出惊艳答卷：第三财季营收达 570.1 亿美元，超出市场预期的 549.2 亿美元，同比增长 62%；净利润 319.1 亿美元，同比大涨 65%。

受这一利好推动，11 月 20 日美股大幅高开，但这份乐观情绪仅维持了 1 个小时，此后纳指一路震荡走低，盘中翻绿并最终以 2.15% 的跌幅收盘，留下一根难看的大阴线。英伟达股价走势与纳指同步，20 日下跌 3.15%，21 日续跌 0.97%，自 10 月高点以来累计回撤已超 15%。

股市热度骤降的背后，AI 基础设施投资却依旧一片红火。美银分析师预测，仅 2025 年全球人工智能基础设施支出就将超过 4000 亿美元；英伟达更预期，到 2030 年全球人工智能基础设施支出将达到 3 万亿美元至 4 万亿美元。包括英伟达在内的硬件厂商，相关产品需求仍处于供不应求状态。但需要警惕的是，当前 AI 的繁荣局面，更多是科技巨头 「军备竞赛」 的产物，其脆弱性已日益凸显。

脆弱性一：资本市场的结构失衡。

AI 基础设施投资规模庞大，注定只能是巨头主导的 「游戏」，仅 OpenAI 宣布的投资总规模就高达 1.4 万亿美元。投资规模越大，催生的硬件与数据服务收入越多，资本市场就越倾向于为头部赢家买单，这也促成了美股 「七巨头」 支配市场的格局。这种头重脚轻的市场结构缺乏稳定性，一旦 AI 投资收益兑现不及预期，估值调整将接踵而至。

脆弱性二：为了 AI 而发展 AI。

从语言、图片、视频到编程，生成式 AI 已创造出诸多令人印象深刻的成果。「各行各业都可用 AI 重做一遍」 的美妙前景，促使科技巨头不断堆叠人力与算力，以求抢占未来竞争的先发优势。基座大模型作为 AI 竞争中的 「皇冠」，集中体现了巨头的资本实力、技术能力与发展潜力，因此行业陷入 「模型越强大越好」 的竞赛，巨额投资仿佛无休无止。

对芯片厂商而言，开发算力更强大的尖端芯片是保障竞争力的关键，技术竞争同样没有终点。无论是芯片研发还是大模型迭代，追求效率本身似乎成了终极目的，但这种技术层面的效率提升，能否转化为真实世界的生产效率提升，至今仍是未知数。

脆弱性三：技术发展与现实需求脱节。

科技巨头普遍抱有 「害怕错过」 的心态，他们承担不起因对 AI 重视不足而在未来落伍的风险。这场 AI「军备竞赛」 未必全然出于进取，其防御属性同样突出——即便收益远不足以匹配巨额投资，巨头们仍要斥巨资建设 AI 基础设施，因为投资规模本身已成为 「护城河」 的一部分。

对于 AI 泡沫论，英伟达创始人黄仁勋是最坚定的批判者，其核心论据是 AI 投资规模的快速增长。但矛盾的是，英伟达与 OpenAI 同样面临增长焦虑：大模型本身并不直接创造经济价值，只有将 AI 技术转化为具体产品，才能实现收入的实质性增长。为此，OpenAI 正加速向产品端发力，但发展前景有待检验。

英伟达的策略则是大规模投资生态伙伴，既包括 OpenAI、CoreWeave、诺基亚等大企业，也涵盖更多创业型公司。尽管面临 「循环融资」 的质疑，但英伟达巩固 AI 生态的决心十分明确——其真正期待的是这些伙伴能在各自领域打造出杀手级 AI 产品，从而为算力芯片开辟可持续的市场空间。但从目前来看，即便部分 AI 产品取得阶段性成功，其产生的效益相较于巨额投资仍是杯水车薪。

脆弱性四：美国宏观经济健康度堪忧。

哈佛大学经济学家杰森·弗曼指出，2025 年上半年，美国 GDP（国内生产总值） 增长几乎完全依赖数据中心建设与 AI 投资，其中 AI 相关投资占比接近 92%。若剔除 AI 相关投资，美国其余产业合计成长率仅为 0.1%，几乎陷入停滞。更值得警惕的是，AI 投资主要体现为芯片产量的增加，而芯片行业属于技术和资金密集型领域，创造的就业岗位极为有限，同时 AI 的普及还导致部分传统工作岗位消失。如果经济增长仅体现为资金的大规模流动，而非更大规模人群的收入增长，这种增长的可持续性无疑将面临严峻挑战。

无论是从估值合理性还是投资回报率来看，AI 领域存在泡沫已从争议性讨论转向既定事实，当前市场更关注的是这一泡沫最终将如何演变。泡沫并非必然走向破裂，桥水基金创始人提出的观点颇具启发：判断泡沫何时破裂，关键在于观察那些可能导致资产持有者集体产生现金需求的事件，而非单纯预测资产的长期盈利能力，而货币环境是否收紧正是这类关键事件的核心变量。