招商策略：A 股调整的原因和恢复上涨的信号

　　【观策·论市】A 股调整的原因和恢复上涨的信号：近期 A 股市场出现显著调整，主要源于以下压力：一是国内 10 月经济数据走弱，总需求增速同比转负，动摇了市场基本面信心；二是外部美元指数因美联储降息预期推迟而走强，拖累港股并间接冲击 A 股风险偏好；三是临近年底，市场进入业绩披露期，此前涨幅较大的小微盘股面临业绩检验和资金；四是临近年底资金面存在 「落袋为安」 的压力，融资余额流入明显放缓。展望后市，短期仍将处于数据和政策的真空期，可能维持震荡，但 12 月中旬的重要会议定调将是决定性的政策窗口，有望引领市场结束调整，随着明年一季度政策可能加码、总需求触底回升，以及 1 月业绩披露期结束后 「靴子落地」，A 股有望重新回到上行周期，到明年一季度见到下一个高点的概率较大。风格方面，偏赛道科技类的股票可能表现会弱于偏大盘蓝筹和金融周期类的股票，顺周期涨价资源品、服务业消费、自主可控成为接下来三大主线。

　　【复盘·内观】本周 A 股市场整体冲高回落，主要原因为：（1） 受外围市场波动传导影响，美联储 12 月降息预期跌至 30%，美股市场流动性收紧，美股下跌引发 A 股恐慌情绪；（2） 日本首相高市早苗再次发表涉台言论，引发市场对地缘风险的担忧，国内避险情绪抬升；（3） 上证指数 4000 点面临技术压力，四季度资金考核压力抬头，部分资金为避险获利了结，市场波动性增加。

　　【中观·景气】存储器价格上涨，主要企业工程机械销售同比增幅普遍收窄。本周景气改善的领域主要有：1） 螺纹钢、部分化工品价格上涨；2） 下游储能等需求旺盛，新能源产业链价格多数上涨；3） 大众消费品需求改善，10 月烟酒、饮料、化妆品等零售增速改善，生鲜乳价格上行；4）TMT 持续景气，DRAM 存储器价格持续上涨，10 月集成电路产量同比增幅扩大。后续关注景气较高或有改善的钢铁、化学原料、电池、逆变器、食品饮料、美容护理、存储器等。

　　【资金·众寡】融资净流出与 ETF 净流入，计划减持规模扩大。融资资金前四个交易日合计净流出 3.2 亿元；新成立偏股类公募基金 140.0 亿份，较前期上升 49.7 亿份；ETF 净申购，对应净流入 383.5 亿元。融资资金净买入国防军工、计算机、电力设备等；医药 ETF 申购较多，金融地产 (不含券商)ETF 赎回较多。重要股东净减持规模缩小，计划减持规模提升。

　　【主题·风向】谷歌正式发布新一代 AI 大模型 Gemini 3，全球大模型竞争格局进一步升级。11 月 19 日，谷歌推出 Gemini 3，该模型在编程、应用开发与图像生成等复杂任务方面性能大幅提升，能够更精准理解用户意图，并以更少提示生成高质量输出。目前，Gemini 3 在主流 Arena 排行榜中均位列首位。从具体指标来看，Gemini 3 在多项基准测试中均实现跨越式进步，除软件工程能力外，其余维度均呈现断层领先优势。在数学推理测试 MathArena Apex 中，Gemini 3 取得 23.4 分的成绩，显著超越其他主流模型，展现出其在复杂数学问题解决与逻辑推理方面的显著提升。在专业场景测试 ScreenSpot-Pro 中，模型同样表现优异，反映出其在细节定位与事实准确性方面能力的进一步强化。多项数据的全面突破，标志着大模型在推理能力与复杂任务解决可行性方面已迈入新阶段。

　　【数据·估值】本周整体 A 股估值水平下行，行业估值多数下跌，石油石化和环保估值上涨，电子、电力设备和商贸零售跌幅居前。

　　风险提示：经济数据不及预期，政策理解不全面，海外政策超预期收紧。

（招商证券）