港股市场再度上演一场极具戏剧性的 「蛇吞象」 资本大戏。
近日，主营皮革时装、深陷亏损泥潭的中联发展控股（下称：中联发展） 公告宣布，拟作价最高 90 亿港元收购国内功率半导体领军企业龙腾半导体最多 100% 股权。
这宗交易因巨额价差与业务鸿沟引发市场震动。一方是营收萎缩、市值低迷，亟待优质资产注入以挽救上市公司平台的 「壳」 公司；另一方则是身处高景气赛道、技术领先但 IPO 告败的半导体新星。
它们的结合，折射出当前资本市场的结构性趋势：在 IPO 审核趋严、市场波动加剧的背景下，部分硬科技企业正转而通过 「借壳」 这一传统路径，寻求更快捷的资本化通道。
而对传统行业的 「壳」 公司而言，拥抱硬科技已成为其实现资产价值重估的优质路径。
然而，这场备受瞩目的联姻目前仅处于不具法律约束力的谅解备忘录阶段。从意向书到最终落地，双方仍需跨越尽职调查、资产估值博弈、交易对价设计及监管审批等多重关键关卡。
卖方的 「发展窘境」
作为本次交易的买方及上市平台，中联发展的经营困境揭示了其发起收购的核心动机。
公开资料显示，中联发展业务分散于皮革制品、时装零售等传统领域，但经营状况持续恶化。最新财报显示，其 2024 年营收仅为 2224.9 万港元，同比下滑 27%。2023 年同期亏损 2790.9 万港元。
更严峻的是其现金流状况：截至 2024 年末，经营活动产生的现金流量净额为-643.9 万港元几乎完全丧失自身造血能力。
对于这样一家业务萎缩、资金枯竭的上市公司而言，依靠内生增长实现逆转的可能性已微乎其微。
通过收购一家具有高成长性和市场前景的优质资产，实现 「脱胎换骨」 式的业务转型，成为其摆脱困境、实现估值重塑的战略选择。
本次收购最引人注目的特点在于其彻底性。公告明确收购比例瞄准 「最多 100% 股权」。这并非简单的财务投资，而是一种旨在取得控制权甚至全盘并购的交易架构。
此举意味着，一旦交易完成，中联发展控股的主营业务属性将发生根本性改变，从原有的皮革时装等传统行业，直接转型为炙手可热的 「半导体+集成电路」 概念股。
龙腾的 「上市捷径」
与中联发展相比，标的方龙腾半导体的硬科技成色与资本化困境同样值得关注。
作为陕西省功率半导体产业链 「链主」 企业，这家成立于 2009 年的公司是国内稀缺的掌握超结 MOSFET 等先进技术的设计企业，其产品广泛覆盖新能源、汽车电子等黄金赛道。
财务数据显示，2018 年至 2020 年，龙腾半导体的营收从 8908.63 万元增长至 1.73 亿元，并于 2020 年实现扭亏为盈，净利润达 2452.73 万元。2025 年前三季度，该公司营收达 6.14 亿元，净利润为-5869.41 万元。该公司人士曾公开表示，2025 年公司订单饱满，预计全年同比增长高达 300%，增长动能强劲。
然而，这家技术明星的资本化道路并非一帆风顺。2022 年，在经历两轮问询后，龙腾半导体主动撤回科创板 IPO 申请，传统上市路径受阻。
尽管如此，公司发展步伐未停。公开信息显示，该公司分别从 2019 年到 2025 年完成多轮融资，投资方包括西投控股等国资背景，以及陕汽集团、山东铁路集团、三元资本等产业背景方。
此次选择与中联发展控股联姻，似乎为龙腾半导体在资本化受挫后的战略抉择。一方面，通过借道港股已上市公司，能够避开复杂的 IPO 审核流程，更快获得资本平台，为产能扩张和技术研发募集资金。
另一方面，众多机构投资者的退出压力亦是重要考量。参与公司融资的超 10 家机构中，最早进入的集成电路产业基金和新能源汽车投资基金已设立近十年，退出需求或许也是推动交易的重要动力。
对于龙腾半导体而言，此次交易既是一次利用资本市场实现跨越发展的战略机遇，也是破解机构退出压力、加速产线建设的关键一步。
「老壳」 装 「新酒」 猜想
值得一提的是，目前，双方交易的初步估值区间设定在 45 亿至 90 亿港元，跨度巨大。
估值的宽泛区间，反映出交易仍处于非常早期的阶段，最终对价将高度依赖于后续的尽职调查结果、资产质量评估以及复杂的商业谈判。
「如此大的弹性空间通常与交易结构的设计密切相关，可能涉及业绩承诺、对赌条款、分期支付安排等因素。一种可能的方案是分步收购，例如先收购 51% 的控股权，再根据业绩实现情况分期增持至 100%，不同阶段对应不同的估值水平。」 行业人士表示。
这场彻底的 「脱胎换骨」 若成功交易，其价值创造路径清晰可见。
对中联发展而言，龙腾半导体已然盈利且订单饱满的资产注入，将能扭转上市公司连续亏损的窘境，使其估值逻辑从市盈率为负的困境反转向高成长的科技股看齐。
对龙腾半导体而言，则意味着成功驶上资本快车道，破解产能扩张的资本瓶颈。未来，其亟待建设的 8 英寸功率半导体器件制造项目可通过增发、配股等再融资工具获得持续输血，实现发展提速。
然而，所有诱人的资本故事，最终都需接受现实的严苛拷问。其描绘的协同愿景能否兑现，取决于三大关键考题的答案：
第一，详尽尽职调查尚未展开。公司真实的盈利能力等关键要素成色将决定最终估值是更接近 45 亿还是 90 亿港元。
第二，中联发展现金流亏损已久，如何支付巨额对价？若大量依赖发行股份，将导致现有股东股权被大幅稀释，上市公司控股权会否变更？
第三，并购成功的关键在于整合。管理层如何交融制衡，能否真正理解并驾驭技术密集的新业务？龙腾半导体的核心技术团队如何绑定？产业协同最终必须体现在实打实的订单、收入与利润增长上，而非停留在公告的蓝图里。
这场看似 「完美」 的置换，其最终答卷不会写在当前的谅解备忘录中，而将深刻印在交易完成后未来数年的公司财报与市场股价走势之上。对于投资者而言，在憧憬价值重估的同时，更需冷静审视后续将逐一揭晓的答案。
（21 世纪经济报道）
文章转载自东方财富
