文 | 互联网江湖，作者 | 刘致呈
市面上再度传出虎牙、斗鱼合并的风声。
近日，36 氪游戏表示有知情人士透露，腾讯投资部和虎牙、斗鱼高层分别见面，商谈合并事宜，但随后向斗鱼、虎牙分别求证，双方否认有相关计划。
虽然官方否认，但这则消息还是引发了人们关注。
可能是合并相关事宜内部高层还在讨论阶段，眼下官方不适宜对外发声？也可能是所谓知情人士消息并不可靠。总之，这则消息还是让关注虎牙的投资者们有些在意。
关于两家合并的问题，前几年就有风声，也许是背后腾讯顾忌反垄断，此事暂时搁置。
如今，大潮已去，直播行业虎牙+斗鱼也并非一手遮天，电商直播崛起、B 站、抖音游戏直播也后来居上，或许合并一事有新的转机。
8 月份，在 《虎牙二季报平平无奇：股息分红凭什么敢这么豪横？》 一文中，互联网江湖团队就曾建议，虎牙跟斗鱼可以考虑合并事宜，可能会比现在要有想象力一些。
作为行业观察者，我们不妨来推演一下，如果斗鱼虎牙合并，到底会发生什么？在陈少杰涉嫌开设赌场被捕之后，虎牙合并斗鱼会不会提升其二级市场的估值？
这些问题值得深究。
业绩压力下，合并斗鱼是虎牙为数不多能打的牌
腾讯撮合之下，市面上一直都有虎牙、斗鱼合并的消息，但曾经的合并由于违反 《反垄断法》 而被叫停。
天眼查 APP 显示，2020 年虎牙直播曾经发起战略合并，但交易金额并未透露。
虎牙、斗鱼准备合并那两年，互联网流量红利再次迸发，短视频、直播一片火热，当时的抖音还在跟腾讯为了王者荣耀游戏内容的事儿吵着架，斗鱼还是遵纪守法、合法经营的好企业。
如今颇有些今非昔比。
陈少杰出事之后，对于虎牙来说，合并斗鱼似乎并不划算。一方面，涉嫌洗钱、开设赌场的罪名如果坐实，那么斗鱼这个品牌可能会成为 「负资产」。另一方面，大主播的流失可能会使得合并斗鱼并没有太多实际业务上的收益。
现在的游戏直播行业，内卷加剧，虎牙+斗鱼的地位大不如前。特别是斗鱼创始人陈少杰因涉嫌开设赌场罪被捕之后，平台多位大主播一夜之间停播，此后，也有不少主播流失到其他平台。
说虎牙合并斗鱼不容易，不只是因为陈少杰涉嫌开赌场影响到了品牌声誉，而是因此事牵连的一众主播，动了内容生态的根基。
陈少杰被警察带走的消息确认之后，斗鱼股价一度暴跌 10%，相比发行价，斗鱼市值也一度蒸发掉了 90%。市场的态度已然明了。
对于虎牙来说，规模做不大不是问题，问题是为了合并斗鱼的用户、流量付出的代价是什么？主播们竞争加剧之后，虎牙现有的直播生态会有所改变吗？
相较之下，抖音、快手、B 站等平台却在大肆招揽主播，巩固游戏内容生态。
以抖音为例，现在的抖音有张大仙、旭旭宝宝、冯提莫等主播，快手也有不少的签约工会，而且签约主播工会数量在飞速增长。
抖音、快手、B 站发力游戏直播，恰巧是正当时。
一方面，互联互通的互联网大势之下，腾讯游戏内容生态正在变得更开放，斗鱼、虎牙的基本盘游戏直播也面临着压力。
另一方面，抖音、快手、B 站都是 「Kill Time」 应用，比虎牙、斗鱼覆盖的场景更多，向直播内容延伸更容易。
抖音和快手都是强用户习惯，从娱乐内容延伸到游戏内容很容易。B 站做游戏直播更是 BUFF 叠满，除了自身就有游戏业务之外，B 站也是个有学习属性的平台，学习跟娱乐看似不相干，但其实学习类流量是最容易转化为游戏内容流量的。
抖音、快手、B 站的三重压流量力之下，虎牙、斗鱼面临最大的问题便是业绩。
你看今年二季度虎牙的财报，总结起来可以用一个字概括：「颓」。
二季度，虎牙营收 15.42 亿元，同比减少 16.1%，已经连续第 11 个季度下滑了。营业利润还是亏损，为-2604 万元，全靠利息收入才实现了最后归母净利润的扭亏为盈。
如果说，财务上的 「颓」 尚且能够通过降本来改善。但流量规模上的 「颓」，可能更多地意味着传统的游戏直播大势已去。
直播这个生意，最重要的一点是要有流量。二季度报透出一个很让人担心的点在于，虎牙的流量池已接近触顶。
据统计，截至 2020 年末，虎牙直播移动端 MAU 为 7600 万，2021 年为 8090 万，2022 为 8430 万，2023 年为 8410 万。从今年二季度的数据看，虎牙直播的平均移动月活跃用户 （MAU） 增加到 8350 万，2023 年同期为 8290 万。
很明显，虎牙的移动用户规模似乎已经趋于了饱和。啥意思呢？虎牙的用户活跃度，也就是流量池规模可能也就这个样子了。
流量池上限到了，可能也意味着商业化的空间也会触顶。
游戏直播平台的收入基本盘，其实核心就两大块，用户打赏和游戏宣发。
打赏这块儿，由于这几年大家收入情况的客观原因，可能愿意打赏的用户并不多，但从虎牙的付费数量上看，是环比略有增加的，只是这个增长的势头能不能持续下去，还有待观察。
游戏宣发也是虎牙重要的一块儿业务。
虎牙方面曾表示，从 2023 年 8 月至 2024 年 4 月，虎牙直播整体商业化流水增长显著，其中道具售卖流水增长 1800 倍，游戏分发流水增长 12 倍，游戏广告流水增长 2 倍。
虽然看起来商业化增长很不错，但虎牙作为游戏宣发阵地的基本盘在迅速丢失。
游戏宣发上，比如最近大火的 《黑神话悟空》，可能斗鱼都不是分蛋糕分得最大的那一个。B 站上、抖音上相关话题、内容的热度也很高。甚至可以说，抖音、快手的流量，一定程度助推了这款游戏的破圈。
对于游戏厂商而言，破圈意味着新增量，意味着宣发的重点方向。
如果连游戏行业最大的热点都占不住主阵地，那么就可能进一步导致用户向抖音、B 站等平台流失，流量池也许就很难守得住。
这个局面之下，与斗鱼合并可能就是虎牙为数并不多能打的牌。至少能让市场看到管理层在求变。
一方面，虽然虎牙用户流量规模也触顶，但与斗鱼合并之后，也能重新整合主播资源，降低必要成本，改善财务表现。另一方面，腾讯在游戏领域的优势也能更好地帮助到平台商业化的发展。
总之，两家财务表现，二级市场都不佳，是投资人们都不愿看到的，如果合并能带来改变，又何乐而不为呢？
「救一时」 容易 「救一世」 难，虎牙走到估值谷底了吗？
不得不说，直播是个很赚钱的生意，至少虎牙还是赚钱的。
截至 2024 年 6 月 30 日，虎牙持有的现金及现金等价物、短期存款、短期投资及长期存款超 80 亿元。
虽然二季度业绩表现并不是特别出色，管理层还是选择大手笔分红来稳住市场信心。
财报公布后，虎牙方面却宣布将发放特别股息 2.5 亿美金，合每股 ADS 1.08 美金。如果算上前几个月发放的 1.5 亿美金特别股息，虎牙最近半年内发放了 4 亿美金特别股息，合每股 1.74 美金/ADS。
同时，其还表示从 2023 年 8 月授权的 1 亿美金回购额度，现在还有 4330 万美金的额度剩余，所以回购截止日期延长到 25 年 3 月底。
市场总是喜欢大手笔派息的公司。公告发布之后，虎牙美股股价飙升，股价一度飙升 14.13%。
大手笔派息好，与斗鱼合并也罢，「技术性」 调整策略救得了一时估值，可能如何能 「救一世」？如果你看市场反应，不难发现斗鱼美股市场股价又跌回了 4 美元附近。这可能说明人们还有疑虑。
市场一个疑虑可能在于，是不是就会传出合并，究竟是传言还是会最终靴子落地？
去年 11 月 CEO 被捕，斗鱼董事会组成了临时管理委员会，在公司的运营层面，斗鱼会经历一个过渡期，在这个过渡期推动两家合并，可能是大股东腾讯所希望看到的。
另外一个疑虑可能在于，虎牙要怎样转型才能建立起新的增长模型，并且带动估值回归？要知道，现在的虎牙市值不及高点的一半。
市场是理性的，只要是公司经营质量足够高，增长模型稳定，市场也是愿意给高估值的。但目前来看，游戏直播平台可能仍然还没走到估值的谷底。
一方面，合并重组能不能解决问题？
毕竟，抖音、快手、B 站的压力下，游戏直播业务的基本面可能很难再挖掘出增量，赛事直播虽然也有流量，但缺乏增量。
增量去哪找？这是虎牙需要深思的问题。
另一方面，直播业务上能不能找到新的想象空间？
实际上，就算合并斗鱼，可能也挽救不了短期估值。原因就在于，斗鱼也好虎牙也罢，还是旧模式，旧增长，很可能早就到了估值的上限。
从估值的角度看，直播平台的旧时代是游戏，新时代则是电商。
游戏直播平台最大的危机，其实是流量危机，这个危机客观上是由主播流失造成的，但其实也是因为传统的直播模式到了该迭代的时候。
游戏直播的核心价值是什么？
是内容是社交。
用户来看直播，前提是对内容感兴趣，所以才有关注有打赏，与主播互动形成一定的社交关系，这是斗鱼这个平台最有价值的地方。
现在，直播平台中估值最高的并不是内容社交的平台，而是离交易更近的平台。比如抖音、比如快手。
或许，接下来，虎牙能不能从游戏到电商，从内容到交易，完成新的商业模式迭代，可能会是估值上走出深 V 的关键。
当然，管理层也不是完全没牌可打。
另外，虎牙也是老牌直播平台，做直播，娱乐、游戏的标签贴得很厚，还是有核心的心智壁垒的。
说到底，胜负手还是在于带货大主播的培养。虎牙能不能培养出自己的 「小杨哥」 很重要。
毕竟，游戏直播这块最初的土壤，还是有一定的孵化能力的。未来平台能不能生长出更多的有价值的主播？值得持续关注。