黄金的 「顶」 在哪里？

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　　金价 「狂飙」，冲破 5300 美元

　　今年以来，黄金走出 「狂飙」 的步伐，金价一路走高，冲破 5300 美元大关，再创新高；与此同时，国内金饰价格也超过了茅台价格，成为大家热议的话题。局中人想的是要不要 「下车」，局外人想的是还能不能 「上车」。那么，这轮 「黄金牛」 的顶到底在哪里？

　　（一） 本轮金价上涨的四个原因

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　　原因①：地缘风险积聚，「安全资产」 备受青睐

　　黄金处于信用 「倒金字塔」 的底部，代表 「最终购买力」。正所谓 「乱世买黄金」，数千年的历史证明，越恶劣的环境越可以相信黄金。近期委内瑞拉事件、格陵兰岛争端、北约联盟信任裂痕、美伊局势紧张等事件发酵，导致全球避险情绪升温，增加对 「安全资产」 黄金的配置。《2026 年全球风险报告》 显示，地缘经济对抗是 2026 年全球首要风险，将对全球经济秩序造成冲击。

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　　原因②：美元信用裂痕，「去美元化」 加速

　　近年来，美国 「无限印钞」，积累巨额债务，叠加逆全球化盛行，导致大家对美元信用越来越不信任。近期特朗普宣布将年度国防预算从 1 万亿美元大幅提高达 1.5 万亿美元，预算赤字再度攀升。事实上，美国国债总额已高达 38.5 万亿美元，且美国的年利息支出占财政收入的比例达到 25%。

　　此外，美元信用的动摇已从宏观叙事转化为切实的市场行动。全球央行持续地、大规模地调整储备结构，一边减持美债，一边积极增持黄金。截至 2025 年 9 月，全球央行外汇储备中的黄金占比升至 34%，已超越美债占比，向美元占比逼近。

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　　原因③：央行购金+投资潮起，黄金需求 「井喷」

　　从黄金需求构成看，一方面，央行储备占比已从 2020 年的 7% 抬升至 2025 年的 20%，是最大的边际增量变化，也取代美债利率，成为近年来最重要的定价 「锚」；另一方面，2025 年以来，黄金 ETF 类的投资需求激增，且由负转正，与央行购金共振。

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　　原因④：美元指数下泻，助推金价上扬

　　由于黄金是以美元计价，所以在大多数情况下，黄金价格和美元走势呈现 「此消彼长」 的特点。自 1 月 19 日以来，美元指数下泻，从 99.5 跌到 95.6，创下 2022 年 2 月以来的最低水平。美元信用的动摇，叠加特朗普的 「不担心美元贬值」 发声，一同带崩了美元指数，也助涨了大宗商品。

　　（二） 审视当下金价的三个核心要点

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　　核心要点①：短期急涨后，黄金波动率到哪了？

　　黄金开年以来已经暴涨 22%，在短期急涨过后，金价的 30 日滚动波动率已升至 2016 年以来的历史极值峰位，这也就意味着，短期交易情绪确已 「过热」。

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　　核心要点②：本轮 「黄金牛」 能否重演 1980 年行情？

　　对比来看，当下的黄金周期和 1976-1980 年的金价上涨有相似性，都是扩张性政策的长期累积效应叠加滞胀担忧，导致了美元的 「信用危机」，但不同的是，当时身处石油危机下 「高通胀」，而目前并不具备，因此行情高度也不可同日而语。

　　1976 年 9 月-1980 年 1 月，伦敦金现从 104 美元涨到 850 美元，涨幅超 7 倍，这个阶段的核心驱动是第二次石油危机。上世纪 70 年代中期后，美国经济加速回落，货币政策趋于宽松，物价加速上涨，美元继续贬值，金价不断抬升，但整体节奏较为丝滑。直到第二次石油危机爆发，金价进入加速上行通道，一句话总结，就是 「通胀猛于虎，黄金贵如油。」1979 年前后，伊朗爆发革命，社会和经济陷入动荡，演变成第二次石油危机，一桶油的价格从 1979 年的 15 美元涨到 1980 年的 34 美元，美国 CPI 也突破 10%，一路走高。实际上，沃尔克上台后就立马出重拳采取了激进的紧缩货币政策，但狂奔的通胀野马直到 1980 年 4 月才拐头向下。

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　　核心要点③：黄金牛市终结的 「导火索」 是否出现？

　　自 2018 年 8 月以来，金价已上涨 3.5 倍，相对 1976~1980 年的 7 倍、2000~2011 年的 6.5 倍，突破历史涨幅的上行空间已相对收窄。

　　此外，回顾 1980 年金价见顶回落的原因，对后续行情 「拐点」 或有启示意义。总结下来，1980 年黄金 「牛转熊」 主要源于政策组合扭转：一是沃尔克加息，联邦基金利率升至 20%，实际利率转正至 6%；二是财政紧缩，里根削减社保支出，债务增速放缓；三是石油危机缓解，通胀回落至 3%。目前，美联储受债务约束难以暴力加息，财政紧缩更是和特朗普目前的政策主张背道而驰，因此政策组合暂不会扭转。整体而言，在美元信用危机解除之前，黄金或仍是资产配置的战略之选。

　　（富国基金）