当医药板块迎来久违反弹时，白云山（600332.SH） 却逆势下跌成为另类。
如果按照净利润的增速来看，这家坐拥 12 家中华老字号、手握王老吉和金戈两大超级单品的头部药企，在 3 月 13 日交出了近 10 年最差的成绩单——营收净利双降，并且净利润同比骤降 30.09%。
对此，二级市场的投资者自然开始用脚投票。iFind 数据显示，截至 3 月 14 日收盘，白云山 A 股、H 股双双下跌，分别收跌 0.96%，0.65%，而医药 ETF 则是收涨 2.81%。
钛媒体 APP 注意到，核心大健康业务失速，超高毛利的王牌产品金戈销售开始下滑，和 8 亿参股的一心堂（002727.SZ） 计提减值，三大因素叠加导致净利润断崖式下跌 30.09%。这家超百年历史的白云山品牌，或许正在为"躺赚时代"的路径依赖付出代价。
现金奶牛集体"失速"
白云山在 A 股颇有名气，与片仔癀、云南白药并称为中药快消品的 「三剑客」。公司旗下主要有四大业务板块，分别为大南药板块 （医药制造业务）、大健康板块、大商业板块 （医药流通业务）、大医疗业务。
年报数据显示，2024 年公司实现营收为 749.93 亿元，同比降低 0.69%；净利润为 28.35 亿元，同比大跌 30.09%。上述四大板块在 2024 年实现营收分别为 97.56 亿、97.05 亿、545.50 亿、7.68 亿；同比增长分别为-10.40%、-12.70%、3.39%、51.48%。
尽管总营收下降并不多，但公司的大南药、大健康业务两块现金奶牛业务的集体失速，还是对公司净利润表现造成巨大的压力。毕竟，该公司的两块业务毛利率连续多年维持在 40% 以上。
作为贡献主要利润的业务，此次业绩下滑，也引发市场对公司的担忧——大南药、大健康业务的下滑，是短期因素扰动，还是成为长期趋势？公司并未对于进行解释。
对于净利润的下滑，公司归结为 「主要系下属企业因宏观经济波动、市场竞争日趋激烈，导致利润减少」。
不过，钛媒体 APP 观察到，此次大南药营收下滑，或许与 2021 年国家组织药品集中采购常态化开展，越来越多的仿制药纳入集采范围有关。财报显示，公司中成药的营收变化浮动并不大，营收仅同比减少 3.26%，但公司 2024 年化学药收入同比减少 20%。
大南药业务中，不得不提的就是王牌产品金戈 （枸橼酸西地那非片），其毛利率曾超过 90%。但金戈高毛利的神话也在 2024 年逐步褪色。财报显示，公司的枸橼酸西地那非片 2024 年销量下滑 13.17%，库存激增 49.78%。公司对此的解释是，该产品竞品数量持续增加，市场竞争激烈，加之调整促销政策，销量同比有所下降，库存量同比增加。
大健康板块方面，公司主要产品包括王老吉凉茶、刺柠吉系列、灵芝孢子油胶囊、润喉糖、龟苓膏等。王老吉仍然是公司的核心王牌产品，2023 年贡献了该板块 90% 以上的营收。
但是面对传统凉茶市场被气泡水、无糖茶饮等新兴品类兴起，以及同品类加多宝品牌的贴身竞争，王老吉所面临的压力也是逐年增长。
面对无糖饮料的市场机遇，白云山也曾推出低糖无糖凉茶、无糖气泡茶等品类，进一步丰富该板块产品线。但能对业绩贡献起到多大作用，仍需待察。
计提长期股权投资减值 3.86 亿
除自身经营不善导致净利润下滑，白云山对外长期股权投资计提减值也是此次净利润暴跌的原因之一。
财报提到，公司对 2024 年末各类资产进行了分析和评估，拟对存在减值迹象的资产计提减值准备 4.71 亿元。其中，公司判断一心堂药业的长期股权投资存在减值迹象，对一心堂药业计提长期股权投资减值准备 3.86 亿元。
据公开资料显示，一心堂为白云山的参股公司，2017 年白云山花费 8 亿元认购了一心堂非公开发行的 A 股股份，占一心堂发行完成后股权比例为 6.92%。在经过一心堂一系列增资以后，目前白云山持有一心堂的股份占比为 5.18%。
一心堂是一家深耕西南地区的连锁药店企业。截至目前，一心堂在滇、黔、桂、川、晋、渝等省、市拥有 2400 余家一心堂直营连锁药店。白云山参股一心堂主要是看中一心堂在西南地区的销售渠道，推动公司在零售终端的布局及公司医药零售产品在西南市场的销售。
但医药行业的日子不好过，连锁药店也同样艰难。iFind 数据显示，药品零售行业的净利润同比增长率为-17.01%。其中，一心堂前三季度的净利润为 2.92 亿元，同比大幅下滑 57.36%。净利润下滑程度比白云山还高。该公司股价也从 2021 年的 50.10 跌至今日收盘 13.63。
值得注意的是，面对核心业务下滑的难题，白云山似乎还在延续过去的 「路径依赖」——在销售费用上高举高打，而研发费用下却是一降再降。财报数据显示，2022-2024 年公司的营销费用分别为 58.75 亿、61.05 亿、56.20 亿元；而同期公司的研发费用分别为 8.20 亿、7.82 亿、7.64 亿元，占总营收的比例分别为 1.16%、1.04%、1.02%，连续三年降。
当前来看，白云山急需新的业务进行突破。而白云山这位老字号能否突围，或许取决于能否摆脱对高毛利仿制药和传统凉茶的路径依赖才行。（本文首发钛媒体 App，作者 | 周健，编辑 | 曹晟源）