本文是 《黄金研究三部曲》 的第二篇。第一篇为 《跨越两千年，黄金还保值吗》，其主要结论是，「从西汉到金本位解体之前，黄金的购买力基本稳定；而在金本位解体后，黄金大幅跑赢通胀。」
虽然从长期看黄金能跑赢通胀，但黄金价格波动幅度大，投资时机不佳可能造成巨大损失。
1980 年 1 月黄金均价为 755 美元/盎司，之后出现了 20 年的黄金熊市，1999 年 12 月黄金均价为 280 美元/盎司，跌幅 63%。
2011 年 11 月黄金均价为 1771 美元/盎司，之后是四年熊市，2015 年 12 月黄金均价 1062 美元/盎司，跌幅 40%。
黄金价格的巨幅波动并不是现代社会的特有现象。宋太宗赵光义当政的太平兴国二年 （公元 977 年），每两黄金 （北宋一两为 40 克）可兑换 1 万枚铜钱。而之后的 20 多年里，出现了黄金相对于 「铜钱」 的贬值。宋真宗赵恒开创了咸平之治 （公元 998 年~1003 年），那时每两黄金仅能兑换 3000 枚铜钱，黄金贬值了 70%。然而两百年后，到了 1210 年，每两黄金可以兑换 4 万枚铜钱。200 年间，黄金升值了 12 倍。
做研究，前提条件要扎实，不能直接说黄金是全球硬通货，然后就开始分析规律。我们必须确信，人类在未来仍然需要黄金。如果黄金变得不稀缺，或者原有的作用被取代，那么基于历史和信仰的需求可能快速消失，从而导致现有规律全部失效。
我们先看稀缺性。黄金的稀缺性无需担心。黄金形成于宇宙中的极端物理过程，比如超新星爆炸、中子星碰撞，在地球上几乎无法形成黄金。当然，可能有读者会说水银 （Hg）的原子序数为 80，如果将来科技进步，把水银原子去掉一个质子就能变成黄金 （原子序数为 79）。但这不切实际，要将水银变成黄金所需能量极高，产量极小，而且伴随放射性危险。
还有读者说，地球上黄金其实有很多，只不过大部分都埋在地球深处。的确，据科学家估计 99% 的黄金都在地核中，地幔和地壳中黄金含量都很低。可以肯定地说，由于成本限制，人类的黄金开采活动只会限于地壳中。目前世界上最深的金矿深度不足 5 公里，而且其开采条件已经极其困难。如果要开采地核中的黄金，大约需要挖 3000 公里。
其实，真正需要担心的是，黄金原有的作用被其他物品取代。那么，黄金究竟有什么用？
一、对于现代人，黄金有什么用？
黄金在历史上成为重要的支付手段和财富贮藏手段，具有必然性。财富有集中的特性，富贵阶级和政府会掌握大量财富。他们有大额支付的需求，比如赏赐、进献、行贿等。如果支付 1000 克黄金，体积约为 50 立方厘米，比现在常见的空调遥控器还小。但如果送等价值的铜钱，重量会接近或超过 1 吨。
富人和政府也需要贮藏财富，用于储存财富的媒介必须具备以下特征：稀有、不易损耗、容易鉴定真伪与成色、容易按照所需价值进行分割与组合、对其价值有高度共识。
玉、珠、贝等物品不能完全满足以上条件，贵金属脱颖而出。古代冶炼技术落后，常见贵金属就是黄金和白银。据 《汉书·王莽传下》，王莽死时 （公元 23 年），政府所储黄金有几十万斤，约合 180 吨。这个数字可以看作中国政府在公元一世纪的黄金储备量 （公元一世纪，罗马帝国处于鼎盛时期，根据桑巴特所著 《近代资本主义》，那时罗马帝国的黄金储量也约 180 吨。这是一个有趣的巧合）。
但是，现代人还需要黄金吗？
首先，现代人有很多大额支付的手段，在这方面黄金已经可有可无 （除非发生类似于逃荒的场景，在这种场景下，黄金可以发挥作用）。在现代生活中，黄金的核心作用只有一点：财富贮藏。
2024 年中国黄金消费量为 985 吨。其中，黄金首饰 532 吨，金条及金币 373 吨，工业及其他用途 80 吨。因为大部分人购买黄金首饰的重要原因也是保值增值，所以中国黄金消费的主要目的是 「财富贮藏」。从全世界看，亦是如此。
但是，持有黄金不能产生利息，这一点明显不如持有 「货币类资产」。房屋、本币存款、外币存款、债券、股票都是基于货币体系的资产，在本文被统称为 「货币类资产」，简称 「货币资产」。货币资产都会产生类似于利息的收入。
既然黄金存在明显劣势，为什么要持有黄金呢？我们先看看各个国家为何要储备黄金。
各国政府都必须储备国际资产，这种资产必须具备良好的流动性和安全性。所以政府不会选择外国的产业、房屋，一般也不选择股票和公司债券。那么，合理的选择非常有限。具体而言，国际储备资产主要有以下四类：
第一，强势国家的货币或国债。如果有多个强势国家，可以按一定比例分配。
第二，国际货币基金组织 （IMF）的特别提款权 （SDR）。
第三，黄金。
第四，虚拟货币。
因为 SDR 仍是各种主权货币的组合，所以从本质上看，各国政府的国际储备资产只有三个选择：强势国家的货币 （或国债）、黄金、虚拟货币。
黄金和虚拟货币跳出了货币体系，可以分散货币体系本身带来的风险。比如，某国货币是大多数国家的储备资产，但该国各种实力开始走弱、债台高筑、货币超发，那么其他国家如何应对？如果这时出现其他可选的强国货币，可以选择这个新兴的强国货币。但如果局势不明朗，黄金仍然是比较好的选择。
虚拟货币目前还没有获得普遍认可，未来也许会获得更多的认可。但笔者认为，虚拟货币存在一个潜在缺陷：科技能力较弱的国家可能无法保障虚拟货币资产的安全。随着计算能力的发展，科技强国也许可以拥有窃取弱国虚拟货币的能力。相比之下，黄金更为稳妥。
上述分析主要针对国际场景，但实际上，这一逻辑在国内同样适用。黄金的核心作用在于分散货币资产的风险，或者说对冲货币体系的不确定性。黄金是为数不多的、既跳出了货币体系又获得广泛 「共识」 的资产。比特币虽然也跳出了货币体系，但目前获得的 「共识」 远不及黄金广泛。
基于以上讨论，我们比较确信，黄金在未来仍然是不可或缺的 「财富贮藏」 手段。
下面分析黄金价格涨跌的规律。相对于长期规律，短期规律不那么重要，但很多市场参与者却十分关注短期规律。我们先简单总结一下短期规律。
二、黄金涨跌的短期规律
市场熟知的短期规律主要有如下三条：
第一，美元指数下跌，黄金上涨。
黄金价格由交易形成，在主流交易中，黄金以美元计价。因此，美元实际上成为衡量黄金价格的 「尺子」。如果其他条件不变，而 「尺子」 的刻度变大 （即美元升值），那么测量出的黄金价格自然会下降；反之，若 「尺子」 刻度变小 （即美元贬值），黄金价格则会上涨。
在资本市场中，「预期」 会发挥一定的作用，所以有时并不需要美元指数真的下跌，只要市场预期美元指数将要下跌，也会促使黄金价格上涨。
第二，美元降息，黄金上涨。
因为持有黄金不能带来利息收益，所以美元降低利率意味着持有黄金的机会成本下降。成本下降导致愿意持有黄金的投资者变多 （或买入的数量变多），从而推动黄金价格上涨。
「预期」 在这里同样会发挥作用，预期美元将要降息，也会促使黄金价格上涨。
第三，国际局势紧张，黄金上涨。
「乱世黄金」 是祖先留下的非常有道理的一句话。国际局势紧张会破坏国际关系，削弱国际货币体系，从而增加市场对黄金的需求。同时，局势紧张会产生爆发战争的预期，而历史早已证明，爆发战争在短期内是黄金价格上涨的催化剂。
以上三个规律都对，但用于实践的效果却不敢保证。这是因为，这些规律成立的前提是，「其他条件保持不变」。但在复杂的经济体系中，其他条件不可能不变。
打个比方：地面上有个木块，如果没有其他作用力，用手推木块，木块会沿着推力的方向运动。但是在现实世界中，不可能 「没有其他作用力」。如果只是看到有一只手去推木块，就贸然判断木块将向推力方向运动，很多时候是错误的。
为了正确预测，我们必须关注那个 「最主要的力」，或者 「作用时间最长的力」。所以，在分析黄金价格涨跌规律时，我们应该重点关注 「长期规律」 而非 「短期作用」。
三、黄金涨跌的长期规律
本文第一部分讲了 「黄金的作用」，即 「分散货币体系的风险」，这是黄金长期规律的基础。当货币体系风险上升时，黄金走牛；当货币体系风险下降时，黄金走熊。
强势货币是整个货币体系的基础。二战之后，英镑式微，美元成为唯一的强势货币；1999 年欧元诞生，欧元和美元成为两大强势货币；然而，2010 年欧债危机之后，欧元地位下降。
每一次黄金长期牛市，一定伴随着一个或者多个削弱强势货币地位的因素。当市场预期这个因素将消失时，黄金牛市就结束了。
金本位解体以来，出现过三次黄金牛市 （图 1），我们看看在每个时期，是什么因素削弱了强势货币。文末尾注是最近 110 年以来黄金价格的历史，读者可以作为参考。
图 1：黄金历史价格走势
第一次黄金牛市发生于 1971 年~1980 年。
二战后，美国黄金储备达到两万吨以上。凭借这一实力，美国 1944 年建立了布雷顿森林体系，将美元与黄金挂钩，承诺任何人拿 35 美元都可以兑换一盎司黄金。尽管布雷顿森林体系在 1971 年才正式解体，但美国的黄金储备从 1957 年就开始净流出，1960 年之后更是加速流出。1968 年，美国黄金储备跌破 1 万吨，黄金价格开始松动。
1971 年，美国变脸，尼克松总统宣布美元和黄金脱钩，美元信用受到质疑，其价值大打折扣。伴随美元贬值，通货膨胀来势汹汹。所以，第一次黄金牛市有两个驱动力：第一，美元信用遭受质疑；第二，通货膨胀。
美国当时的经济、科技、军事实力仍然遥遥领先全球，各国渐渐接受了美元不再绑定黄金这个事实。这次黄金牛市真正的主因是通胀，高通胀意味着美元相对于商品贬值，从而削弱了美元价值。
美国通胀 （消费者物价指数 CPI 同比数据）1970 年突破 6%，1971 年~1972 年短暂下跌后，1973 年重新抬头。美联储开始大力加息，1973 年下半年联邦基金利率突破 10%。在高息之下，1975 年~1976 年的通胀有所缓和，但在 1977 年初，通胀卷土重来。1979 年初，美国通胀再次超过 10%。
1979 年 8 月，保罗·沃尔克出任美联储主席，并宣布优先解决通胀问题。最终，1980 年底联邦基金利率上调到接近 20%，这之后通胀开始稳步回落。黄金牛市谢幕。
图 2：美国联邦基金利率与美国通胀（1968 年~1983 年）
第二次黄金牛市发生于 2003 年~2011 年。
1995 年，欧盟国内生产总值 （GDP）与美国基本相当；1999 年欧元诞生，成为美元之外的第二个强势货币；2009 年欧元在全球外汇储备中占比达到 28%。
这次黄金牛市的驱动力是经济衰退，开始是美国，后来是欧洲。
2000 年互联网泡沫破灭，美国失业率快速上升。2003 年失业率到了 6% 以上，此时市场开始担心美国经济会出现严重衰退。经济衰退首先意味着国力下降，同时意味着货币增发和美元价值下降。
2007 年下半年，次贷危机已经初露端倪并不断扩大影响范围，黄金价格加速上涨。2008 年 3 月次贷危机迎来最严重的阶段，黄金价格此时突破了 1000 美元/盎司。2008 年 4 月，各种补救措施开始密集出台。但是，黄金价格在经历短暂下跌后，2008 年底快速反弹。
2009 年 10 月，希腊宣布财政赤字占 GDP 比例为 12.7%，远超欧盟规定的 3% 上限，引发市场对希腊偿债能力的担忧 （图 3）。随后，希腊危机迅速蔓延至葡萄牙、爱尔兰、西班牙、意大利，这些国家国债收益率大幅上升 （即国债价格大幅下降），欧元信用受到严重质疑。
黄金于 2011 年 9 月见顶，价格超过了 1900 美元/盎司。这时，次贷危机、欧债危机在各方干预之下得以缓解。各种措施改变了人们对衰退的预期。经济衰退前后持续约九年，黄金牛市也持续了九年。
图 3：希腊国债收益率（5 年期）
从 2019 年开始，我们正经历着第三次黄金牛市。这次黄金牛市的动力是什么？
四、这次黄金牛市有什么不同？
在 2024 年 4 月 16 日发表的 《黄金牛市还能持续多久？》 中，我们仔细地分析了本次黄金牛市的主要驱动力。我们同意市场的主流观点：本次黄金牛市的主要驱动力是对美国债务快速增长的担心。
2019 年可以算作本次牛市的起点。图 4 显示，从 2014 年开始，美国 「财政赤字率」（财政赤字率=联邦财政赤字/美国 GDP）在低位徘徊，但 2019 年突破了 4%，2020 年更是达到了 15.7%，2021 年为 10.9%，2022 年略有好转。但是，2023 年、2024 年 「财政赤字率」 又开始上升。
图 4：美国财政赤字率（%）
而且，美国经济存在很多问题，比如 「居民储蓄率过低」，以及 「消费贷款拖欠率」 快速上升 （图 5）。这些问题都可能给美国经济带来 「意外」，一旦 「意外」 发生，美国 「财政赤字率」 可能会继续上升。
图 5：美国消费贷款拖欠率（%）
笔者虽然认可市场的主流观点，但想指出，在这次黄金牛市中，「中国崛起」 也是美元面临的重要挑战。所以，「中国崛起」 也是本次黄金牛市的动力之一。
在本文中，我们首先探讨了 「黄金的作用」，然后得出结论：「当强势货币的地位被某些因素削弱，黄金会出现牛市。」 最后，回顾了三次黄金牛市，通过历史数据印证了我们的结论。
从目前看，本次黄金牛市尚未结束。那么，黄金的未来会怎样？中国在这次牛市可以做些什么？这些问题的解答，请参看我们的下一篇分析 《黄金的未来》。
尾注：黄金最近 110 年的历史
1913 年美联储成立，它成了美元唯一的印刷机构。那时的美联储，仍然严格遵守金本位规则，任何一个人拿 20.67 美元纸币，都可以找美联储兑换成一盎司的黄金。这里的盎司是 「金衡盎司」，约为 31.1 克，此时 1 美元的含金量约为 1.5 克。
1934 年罗斯福政府出台了 《黄金储备法》，黄金的法定价格调整为 35 美元/盎司。此时 1 美元差不多可以兑换 1 克黄金。
1944 年 7 月布雷顿森林体系建立，黄金价格仍固定在 35 美元/盎司。布雷顿建立之初，美国黄金储备接近 2.2 万吨，占世界的 70% 以上。但 1957 年之后，美国黄金储备快速流出，1968 年美国黄金储备跌破 1 万吨。此时布雷顿森林体系虽然尚未瓦解，但黄金价格已经开始松动。
伦敦黄金现货市场是世界最主要的黄金交易市场之一，到了 1968 年底，黄金价格来到了 41 美元/盎司。1971 年，尼克松宣布美国不再承担美元的黄金兑换义务，布雷顿解体。黄金价格开始暴涨，到 1980 年价格突破 600 美元/盎司。短短十年，黄金涨了 17 倍。
但 1980 年之后的 20 年，黄金进入熊市，价格保持整体下跌。2000 年，黄金伦敦市场现货均价为 280 美元/盎司，与 1980 年价格高点相比跌去一半还多。2001 年~2011 年，黄金慢慢走出牛市；2012 年-2018 年，黄金走势偏弱；2019 年之后，黄金再次变得强势。
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本文来自微信公众号：财经杂志，作者：陈汐、刘建中 （《财经》 产业研究中心研究员），编辑：刘建中，责编：王宁