来源：
兴业证券
一、假期期间全球主要资产上涨，AI 与资源品成为焦点
春节假期期间，在全球流动性预期纠偏、地缘局势与关税风波的共振影响下，主要资产迎来上涨。一方面，全球资产价格仍在对此前沃什带来的过度悲观的流动性预期进行纠偏，叠加哈塞特等官员释放鸽派信号，驱动全球主要股指和贵金属价格继续修复；另一方面，伊朗地缘局势再度紧张推动石油价格大涨。假期尾声的关税风波为全球资产价格再添新逻辑，美国最高法院裁定 IEEPA 关税违法后，全球资产价格率先反映有效关税降低和特朗普行政权收缩带来的积极影响，权益资产、贵金属等 「弱美元资产」 走强。
结构上，AI 和资源品依然是全球市场关注的两大焦点，但两者对资产表现的指引有所不同：
AI 方面交易的更多是分化，背后是科技巨头大幅加码资本开支、大模型能力快速进步后，投资者从前期狂热的 「无差别拔估值」 开始转向对应用商业化落地、传统商业模式可持续性的理性思考。一方面，近期国内外一系列大模型能力的快速进步，正在印证 AI 对于世界的颠覆性变革，并正在引发投资者对于传统商业模式可持续性的担忧。反映到资本市场上，全球软件和金融科技板块显著承压，节后港股互联网的调整也在一定程度上反映了 AI 替代传统互联网商业模式的担忧；另一方面，市场对于 AI 相关公司的定价也更加看重产品力与商业化变现能力，也导致美股谷歌与微软、港股两家大模型新贵& 人形机器人企业与传统互联网企业股价表现的分化。
而对于资源品而言，在地缘、关税等全球宏观叙事的密集催化下，全球投资者的共识正在进一步凝聚，成为科技之外的另一条不容忽视的主线。年初以来，弱美元成为全球资产价格的主导逻辑，资源品同样受益，国际商品价格大涨与资源品板块股价上涨形成共振。更重要的是，在特朗普 「朝令夕改」、地缘局势动荡的全球叙事重构下，资源品的配置也被赋予了更强的货币信用和战略层面的中长期逻辑。而假期中东地缘更趋紧张、全球关税不确定性等事件对于上述逻辑的进一步强化，有望更加凝聚投资者对于资源品的战略性配置共识。
二、对于 A 股而言，继续看好节后新一轮上行
对于 A 股而言，我们认为，节前 A 股跟随海外资产调整后已释放了一定的风险，节后 A 股即将进入一段高胜率窗口，叠加海外美国关税违宪和特朗普访华日程敲定支撑风险偏好、国内宏观和产业层面的密集催化对结构上形成指引，继续看好 A 股节后迎来新一轮上行。
首先，节后 A 股将迎来一段高胜率窗口。春节后，随着风险偏好提升、增量资金释放，叠加对两会政策的期待下，主要指数胜率迎来明显提升，A 股本身就将迎来全年胜率较高的一段窗口。
其次，海外美国关税违宪和特朗普访华日程敲定，也将对国内风险偏好形成支撑。短期，IEEPA 关税废除后，虽然特朗普对全球重新加征 15% 的 122 关税，但对于 IEEPA「对等关税」 阶段被加征税率较高的国家 （中国& 越南 20%、柬埔寨 19%），有效税率整体依然下降，国内对美营收敞口大、且在东盟地区有大量产能布局或贸易转口的出口链企业将重点受益。中长期，虽然特朗普或寻求其他关税工具进行替代仍可能带来一定不确定性，但考虑到 IEEPA 关税违宪后关税政策执行的速度、广度和灵活性将下降，叠加特朗普访华日程敲定、中期选举临近的窗口期，中美关税出现急剧波折的风险将相对可控。
并且我们认为，对于资产价格而言，更值得重视的是特朗普行政权受限带来的长期叙事变化。最高法院 6:3 的判决最重要的意义是对美国政治的影响，是对行政-立法存在矛盾的背书，是对特朗普行政权扩张解释的否定。行政权收缩或进一步导致美国地方层面、国会层面反特朗普集团力量的增加，增加美国后续政策的 「混沌性」。在这一政治影响下，更加受益的将是新兴市场、贵金属、基本金属等 「弱美元资产」。
第三，对于全球共识度较高的 AI 和资源品两大主线，国内本身也将具备自身α的加持，更有助于节后 A 股在结构上的演绎。
AI 方面，机器人和大模型在春晚舞台的 「出圈」，标志着 AI从「概念」走向「落地」的关键转折，极大地提振了国内今年 AI 商业化落地的信心。今年春晚多款国产人形机器人惊艳亮相，其行云流水的动作表现与丰富的场景应用，充分印证国内人形机器人已具备优异的运动控制能力与真实落地场景，也有助于加快全社会对人形机器人产品的认知与接受度。随着核心技术的持续突破与场景落地的加速推进，今年有望是国内外人形机器人共振量产和商业化落地的元年。近期发布的字节 Seedance2.0 大模型也以春晚为首个公开应用场景完成首秀，参与了 《贺花神》、《驭风歌》、《快乐小马》 等节目的视觉定制，完成规模化应用的首次实战检验，展现了国产大模型的多模态能力的跨越式提升。今年，国内 AI 应用有望完成从模型落地到场景变现、从概念叙事到业绩兑现的转化，模型迭代与场景渗透有望实现共振。
资源品方面，除了全球宏观叙事继续提升资源品战略性配置价值之外，国内新一轮价格周期的上行也在进一步丰富涨价线索。往后看，3-4 月作为国内验证涨价、交易涨价的重要窗口，随着国内涨价线索的进一步丰富，涨价作为当前企业盈利回升和市场风格扩散的重要逻辑，可能会被当成一个核心线索去交易：
一方面，春节后进入开工旺季，将是验证涨价的重要窗口。国内经济每年有两个传统旺季，分别是 「金三银四」 和 「金九银十」，是全年工业生产、基建开工、地产销售等领域较为活跃，供需两旺的阶段，也是涨价线索易于扩散的阶段。观察细分品种的价格数据变化，在每年两个旺季阶段，涨价的细分品种也随之增加。历史经验看，国内几轮通胀周期 PPI 加速上行的时间也都是在一季度。
另一方面，每年的 3-4 月份，通常是市场对宏观体感最好、对顺周期板块乐观预期最易于发酵的时间，为涨价交易提供有利的时间窗口。每年 3-4 月份，中国高频经济活动指数和花旗中国经济超预期指数均会迎来季节性上行，一方面是两会政策定调后，各类宏观政策加速落地，容易引发市场对未来经济的乐观预期；另一方面是随着春季开工旺季到来，乐观预期也易于找到高频数据的积极验证。因此，3-4 月份本身也是市场对宏观体感最好、对顺周期板块乐观预期最易于发酵的时间，为涨价交易提供有利的时间窗口。
更重要的是，3-4 月将是市场依据景气寻找机会的重要阶段。而涨价作为当前企业盈利改善的最重要的逻辑，届时很有可能被当成一个核心线索去轮动。从我们构建的行业轮动强度指标的季节性来看，随着 2 月风险偏好驱动、市场共识最强的阶段过去，3-4 月市场结构将逐步走向轮动、扩散，同时股价与业绩的相关性也将逐渐抬升。而当前，没有什么是比涨价更能够直接改善企业盈利的逻辑了。因此，3-4 月不仅仅是验证涨价对于企业盈利和市场风格影响的关键窗口，届时涨价更有望被当作市场挖掘景气方向的核心线索。
三、结合日历效应与后续催化，节后率先关注 AI 与资源品两条主线，同时部分出海链也可提高关注
相对胜率看，春节后科技制造、资源品& 基建链明显占优。背后，一方面是春节后风险偏好提升驱动 TMT、先进制造为代表的成长板块占优；另一方面随着春节后步入 「金三银四」 春季开工旺季、叠加 3 月两会后政策集中落地，后续将是涨价线索进一步丰富的关键窗口，对于资源品& 基建链形成提振。
科技制造方面，继续聚焦 「泛 AI 资产」，围绕算力基础设施与商业化应用布局。结合当前拥挤度、年初以来涨跌幅与后续催化：
算力基础设施：英伟达业绩有望形成催化的光模块、数据中心建设相关基础设施 （储能、电网）、全球存储涨价 （存储龙头、上游设备封测环节）、国内大模型迭代催化的国产算力紧缺 （国产半导体产业链）；
商业化应用：人形机器人、智能驾驶、苹果股东大会有望形成催化的消费电子、多模态能力提升受益 （游戏、营销、影视）。
资源品方面，3-4 月作为国内验证涨价和交易涨价的重要窗口，如果后续 PPI 能够继续验证价格改善，国内涨价对于资源品股价的提振作用需要进一步提起重视。细分行业方面，我们统计了 2005 年以来各一级和二级行业股价与 PPI 的相关性，相对收益率与 PPI 正相关性居前的行业主要集中在化工、钢铁、建材、石化、有色、煤炭。
但考虑到本轮供需格局改善带来的涨价更多是结构性的，当前涨价更可持续的领域或将仍以中游材料和制造为主。供需缺口是涨价最本质的逻辑，当前已具备供需缺口的领域涨价将更具备持续性。分产业链来看，本轮涨价周期中，供需缺口率先发生在新兴产业趋势和 「反内卷」 受益的中游材料 （化工、钢铁、建材等）和中游制造 （TMT、高端制造）领域，内需相关的下游消费制造业基本维持均衡，而地产链相关的上游资源仍然存在一定供给过剩。因此，当前涨价更可持续的领域或将仍以中游材料和制造为主，对于与内需和地产链相关性较强的上游资源和下游消费的涨价机会，仍需观察后续供需改善的传导是否顺畅。
最后，重视关税税率下降后出口链的修复机会。轻工家电、消费电子、电池、汽车零部件以及医疗器械等对美营收敞口大、且在此前对等关税较高的东盟地区有大量产能布局或贸易转口的行业将重点受益于本轮关税下降。
风险提示：经济数据波动，政策宽松低于预期，美联储降息不及预期等。
（兴业证券）
文章转载自东方财富
