文 | 港股研究社
腾讯系盈利收割期的含金量仍在上升。
日前，腾讯音乐发布的年度财报显示，全年实现总收入 284 亿元，同比增长 2.3%；调整后净利润 81.4 亿元，同比大增 30.7%。
超预期的盈利韧性一经公开后，腾讯音乐 （TEM.US） 美股单日飙升 15.5%，（01698.HK） 港股次日跳涨 14.5%；至此公司年内两市股价均累计涨超 30%。
腾讯音乐，成为继阿里巴巴后，今年中概股中又一个“ 双市场共振” 的经典案例。不过，对于投资者而言，更值得深思的是，腾讯音乐的盈利收割期又还能持续多久？核心支撑底牌是什么？
盈利韧性：主业聚焦轻装上阵+ARPPU 的提价空间
透过腾讯音乐的整体财报，可以发现其核心亮点在于收入结构优化与盈利质量提升。
腾讯音乐全年总收入同比仅微增 2.3% 至 284.0 亿元，但细分业务中，作为其高质量发展的核心驱动，在线音乐服务收入同比激增 25.5% 至 217.4 亿元，收入占比从 2023 年的 65% 跃升至 76.5%，成为绝对增长引擎。
这一增长主要由音乐订阅收入、广告服务收入的强劲增长推动，另有线下演出收入的增长做补充。
其中增长主因—— 订阅服务贡献了 152.3 亿元收入，同比增长 25.9%。且得益于期间平台付费用户规模与议价能力的持续同步增强，该业务收入全年呈逐季递增趋势，四个季度收入分别为 36.2 亿、37.4 亿、38.4 亿、40.3 亿元，增长稳定性优于行业平均水平；第四季度更是分别同比增长 18%、环比增长 5%。
具体原因聚焦于两点，“ 量增”：平台付费用户数四季度单季新增 200 万，全年净增 1300 万至 1.21 亿；“ 价提”：订阅平台通过减少绿钻折扣、推广年费超 300 元的 SVIP 会员及车载音乐权益包，最终单用户月收入同比提升 3.7% 至 11.1 元。
相比之下，社交娱乐服务及其它业务收入继续收缩，全年同比下降约 36.1% 至 66 亿元。但该板块收入占比已降至 20% 以下，这意味着公司接下来的战略“ 减负” 压力骤减，主业更加聚焦。这样即便社交娱乐不能对公司贡献增量估值，但至少能够在盈利和现金流上减轻一些压力。
第二重惊喜则在于其盈利能力的再次超预期。考虑到腾讯音乐内容× 服务的互联网商业模式，以及早已进入稳态竞争的市场格局，其强势的造金能力一直都在市场预期中。
但去年第四季度其净利润超出市场一致预期近 2 亿元，经调整净利润彭博一致预期是 19.8 亿元，公司最终实现 24.0 亿元；经营利润率也超出了 2pct。原因在于，规模效应+原创内容的逐步增加，其毛利率环比提升 1pct 至 43.6%，远超预期的 43.0%。
成本端，得益于版权合作模式优化与 AI 技术应用，全年腾讯音乐内容成本占收入比例同比下降 2 个百分点，推动调整后净利润率从 2023 年的 25.6% 提升至 28.7%。
并且值得期待的是，随着腾讯音乐核心逻辑全面回归在线音乐服务，而竞争维持相对稳态时，至少从中期指引，以及同行、跨行对比下，其 ARPPU 乐观下远期还有可能从目前的 11.1 元提升到 13 元，甚至 15 元/月。涨价逻辑有望进一步支撑更高的估值潜力。
更何况还有充沛的现金流支持腾讯音乐做好估值管理，稳定增加股东回报。这在市场情绪、流动性都比较乐观时，无疑都是锦上添花。截至四季度末，其拥有净现金 250 亿元。
稳态竞争格局生变，腾讯音乐难以“ 稳坐钓鱼台”？
站在行业的维度，随着全球经济整体向上的态势，包括音乐、影视等文化内容产业的爆发仍将持续很长时间。
譬如，去年至今 《黑神话》、《哪吒》 等国潮文化的崛起、爆发，都无一不再明示这一点。音乐世界同样如此。据 IFPI 国际唱片业协会发布的 《2024 全球音乐报告》，全球音乐市场规模达到了 286 亿美元，实现了连续 9 年正增长，其中亚洲地区增速更是达到了 14.9%，又以中国市场最快，增速高达 25.9%。
产业向好的大背景下，腾讯音乐进一步聚焦音乐订阅服务的战略安排似乎拥有了更强的确定性。
然而需要警惕的是，流量存量时代中，互联网巨头互拆城墙早已不是新鲜事。竞争格局相对稳态的在线音乐领域也不可能始终是“ 净土”。
财报显示，去年四季度，腾讯音乐在线音乐 MAU 环比流失 2000 万至 5.56 亿，社交娱乐 MAU 跌至 1.8 亿，创近三年新低。尽管管理层解释为季节性因素，但竞争对手的凶猛攻势不容忽视，尤其是善于运用“ 免费或低价” 策略的字节。
字节旗下汽水音乐，据海豚投研数据，依托抖音流量倾斜以及大量的推广投入，平台 MAU 半年内翻倍至 9800 万，仅三个月增加了快 3000 万，同期 DAU 则直接达到 2600 万，据此 DAU/MAU 约为 30%，可见，其规模正在加速膨胀。
当流量生态可媲美的两巨头相争时，后来者总是会对老玩家造成盈利压力。据悉，汽水音乐的获客成本仅为腾讯音乐的 1/5，这还未考虑接下来字节可能加大补贴力度，或通过算法优化提升用户时长的可能性。QuestMobile 数据显示，2024 年抖音音乐类视频播放量同比增长 45%。
不过用户黏性上，去年全行业用户日均使用音乐 App 时长同比下滑 8 分钟，但腾讯音乐依旧优势显著，达 15 分钟，汽水音乐仅 6 分钟。压力虽不小，但用户心智差距仍在。
此外，能与腾讯音乐抗衡的必然少不了提及网易云音乐：凭借差异化社区运营，去年付费用户数同比增长 25%，与腾讯音乐差距收窄至 3000 万；并且其盈利能力同样实现了大爆发，全年净利润飙增 112.69%，至 15.62 亿元。
网易云仍然在继续加固“ 独立音乐人” 的护城河。截至 2024 年，已有超 77.4 万名原创音乐人入驻该平台相比之下，腾讯音乐入驻人数达 58 万，同比增长 25.9%。
竞争对手紧追的另一面，过去腾讯音乐曾凭借独家版权构建竞争壁垒，但政策监管与用户习惯变迁削弱了这一优势。
2024 年，抖音神曲 《孤勇者》《小苹果》 等非标版权内容占据热榜 TOP10 的 60%，用户对平台忠诚度下降。管理层坦言：“ 短视频正在重新定义音乐消费场景。”
为应对挑战，腾讯音乐加码原创内容投入，2024 年自制歌曲播放量占比提升至 18%，并与周杰伦、五月天等顶流艺人续签独家协议。但此举短期内推高内容成本，全年版权支出达 82 亿元，占营收比重仍高达 29%。
防守边界：技术破局+全球化试水双向突围
技术破局、全球化试水构成了腾讯音乐未来棋局的双向突围。
首先，借助 AIGC 重构音乐产业链的未来趋势，腾讯音乐进一步 AI 视为第二增长曲线以此 2024 年研发投入同比增加 12% 至 45 亿元。
目前已有不少成果显现，创作端其 AI 辅助作曲工具“ 启明星” 上线，日均生成原创曲目超 5000 首，成本仅为人工创作的 1/10；消费端，平台以 AI 推荐算法升级推动用户日均使用时长回升至 96 分钟，Q4 广告收入同比增长 28%；交互端，其举办的虚拟偶像“ 星瞳” 演唱会直播观看人次破亿，衍生品销售额超 2 亿元。
摩根士丹利预测，2025 年 AI 相关收入将贡献腾讯音乐总营收的 8%-10%。
其次，全球化试水，也开始从版权输出升级到本地化运营。去年，腾讯音乐通过投资 JOOX（东南亚）、收购英国音乐流媒体平台 Smule，尝试复制国内“ 内容+社交” 模式。譬如，在东南亚市场，与当地电信运营商合作推出免流音乐服务，用户增速达 300%；在欧美市场签约 Taylor Swift 等国际艺人，海外版 QQ 音乐 MAU 突破 800 万。
试水之后，真正困难才刚刚开始，包括文化差异导致本地化运营难度高，国际版权采购成本较国内高出 3-5 倍等，都需要一一解决，存在很大不确定性，至少短期不一定能看到收益。
可以预见，变革时代中，在线音乐市场的稳态竞争格局接下来或许会有不一样的火花出现。
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