文 | 医药研究社
私有化折戟的复宏汉霖，没有辜负股东的期待。业绩增长的可持续性，还是让投资市场看到了复宏汉霖的前路依然光明。
据最新财报，2024 年，复宏汉霖实现营业收入约 57.244 亿元，同比增长 6.1%；净利润 8.205 亿元，同比增长 50.3%；净利润率 14.3%，同比增长 41.6%。这是公司连续第二年实现全年盈利。
增长靠什么？
根据财报披露，药物销售、向客户提供研发服务、授权许可等撑起了复宏汉霖的增长面，其中药物销售带来最大增量。2024 年，复宏汉霖通过销售生物制药产品实现收入约 49.335 亿元，同比增长 8.3%；而研发服务实现收入约 5.235 亿元，授权许可实现收入约 2.608 亿元。
具体看商业化产品，汉曲优仍然 「唱主角」，去年实现销售收入 26.92 亿元，几乎为公司打下半壁江山。
不过，关于这一产品的长期增长价值，市场也有一些争议。
「现金牛」 汉曲优的商业化价值遭遇稀释？
汉曲优能够成为复宏汉霖的 「现金牛」，得益于产品先发、需求驱动、国际化布局等方面的协同作用。
据了解，汉曲优是首款国产曲妥珠单抗，涵盖原研药赫赛汀在中国已获批的所有适应症，目前主要用于乳腺癌和胃癌的治疗。
相关市场需求十分广阔。比如就乳腺癌而言，根据世界卫生组织下属国际癌症研究机构 （IARC） 发布的报告，2022 年，全球癌症新发病例约 2000 万例，其中女性乳腺癌 230.89 万例，占比 11.6%，仅次于肺癌，位居第二；全球癌症死亡 973.68 万例，女性乳腺癌 66.57 万例，占比 6.9%，居第四位。到 2050 年全球乳腺癌病例预计将增加 38%，每年因该疾病死亡的人数预计将增加 68%。
这一形势下，为了让汉曲优充分覆盖市场，复宏汉霖采取了如下打法：
针对国内市场，根据患者的体重区间和用药剂量，推出 150mg 和 60mg 两种规格，带来灵活且具差异化的剂型组合，有效改善原研药的余液浪费及余液二次使用的临床隐患，并积极参与所有省份的招标挂网和医保准入，突出产品的价格优势，迄今已于中国境内惠及患者超过 24 万名。
与此同时，加码产品出海。财报显示，截至最后实际可行日期，汉曲优于欧洲、中国境内均已获批满四周年。而在 2024 年 4 月，汉曲优也获美国食品药品管理局 (FDA) 批准用于乳腺癌辅助治疗、转移性乳腺癌及转移性胃癌治疗。自此，汉曲优成为首个在中、欧、美三地获批的 「中国籍」 单抗生物类似药。
这样的全面布局，也构建了汉曲优的增长盘。不过，着眼现阶段，汉曲优虽然还在增长，但增速明显放缓。财报显示，2024 年，汉曲优销售收入仅同比增长 1.8%。
遇到什么阻力了？一个比较明显的现象是，当前曲妥珠单抗生物类似药正扎堆出现。
据悉，除了罗氏的原研药赫赛汀外、复宏汉霖的汉曲优外，还有海正生物、安科生物、正大天晴、博锐生物的曲妥珠单抗生物类似药已获批上市。另外，嘉和生物、华兰生物、上海生物制品研究所等也在开发曲妥珠单抗生物类似药。
弗若斯特沙利文测算，至 2030 年，中国曲妥珠单抗市场将突破 130 亿元，其中生物类似药占比约 56%。
可以说，随着越来越多竞品的涌现，汉曲优的先发优势和差异化竞争优势正受到一定程度的稀释。
而且，值得一提的是，虽然当前汉曲优已打开海外市场，但收入主要还是来自国内。考虑到国内生物类似药集采落地的可能性，有不少投资者还是较为担忧汉曲优后续的盈利空间。
对此，复宏汉霖通过也给出了自己的判断：「今年更多可能还是在做调研、集采规则设计等方面的工作，真正集采发生的时间点，目前看来大概率还是从明年逐渐开始。」
当生物类似药大单品遭遇市场竞争、集采等方面的冲击进一步得到确认之时，复宏汉霖又从何处释放更大的增长潜能？
要凭创新力锚定更大的产品放量空间
实际上，目前复宏汉霖一共有 6 款上市产品，包括汉曲优 （注射用曲妥珠单抗）、汉斯状 （斯鲁利单抗注射液）、汉贝泰 （贝伐珠单抗注射液）、汉奈佳 （马来酸奈拉替尼片）、汉利康 （利妥昔单抗注射液） 和汉达远 （阿达木单抗注射液）。
整体来看，目前复宏汉霖产品收入来源较为多样，公司增长并不完全靠汉曲优发力。不过，后 5 款产品商业化成效仍然有些参差。
财报显示，后 5 款产品在 2024 年分别实现销售收入 13.09 亿元、1.97 亿元、0.45 亿元、5.29 亿元、0.40 亿元。对比来看，汉斯状的销售表现无疑是更加亮眼的。
该款产品的出现，一定程度上拔高了复宏汉霖的护技术城河，更进一步证明了公司的研发实力，主要在于这是复宏汉霖首个自主研发的创新型产品。
据复宏汉霖介绍，汉斯状于中国境内已获批上市的适应症包括联合化疗一线治疗鳞状非小细胞肺癌 (sqNSCLC)、广泛期小细胞肺癌 (ESSCLC)、食管鳞状细胞癌 (ESCC) 及非鳞状非小细胞肺癌 (nsNSCLC)，并成为全球首个获批用于一线治疗广泛期小细胞肺癌 (ESSCLC) 的靶向 PD-1 的单抗药品。
另外，财报显示，截至最后实际可行日期，汉斯状惠及超 10 万名癌症患者，对外授权覆盖美国、欧洲、东南亚、中东和北非、印度及新兴市场国家和地区，国际商业化落地有序推进。
这也体现了广阔的治疗需求。据悉，肺癌是一种全球范围内具有高发病率和病死率的恶性肿瘤，其中小细胞肺癌 (SCLC) 占据了肺癌的 13%-17%。
但激烈的竞争环境中，汉斯状也有放量隐忧。目前，针对小细胞肺癌强势的治疗产品还有君实生物的特瑞普利单抗、百济神州的替雷利珠单抗、阿斯利康的度伐利尤单抗等，汉斯状要脱颖而出且保持高速增长并不容易。
因此，我们也能理解为何 2024 年汉斯状销售收入同比增长 16.9%，而 2023 年销售额同比增幅高达 230.2%。
不过，从多元产品布局的角度而言，汉曲优、汉斯状两款核心单品放量减速可能并不需要过于担忧，因为还有其他几款上市产品在分担风险，同时公司一直在以临床价值为导向，为管线注入创新源动力。
财报显示，截至最后实际可行日期，复宏汉霖管线共计约 50 个分子和 14 个研发平台，覆盖单抗、多抗、抗体偶联药物 (ADC)、融合蛋白、小分子药物等丰富的药物形式。
值得一提的是，在研发创新方面，复宏汉霖也一直坚持务实战略。执行董事、首席执行官朱俊表示：「把生物类似药的品牌打响后，再将其获得的现金流持续地引流到我们可负担的创新上来」。
可以看出，复宏汉霖希望此前上市的核心大单品能为后续新品奠定一定的研发和商业化基础，而研发或引进的新品也能够增强大单品的竞争力。
比如，财报就提到，报告期内，本公司许可引进了口服小分子泛 HER 激酶抑制剂 (TKI) 汉奈佳，以期与汉曲优实现序贯治疗，进一步降低 HER2 阳性早期乳腺癌患者术后 5 年和 10 年复发风险。
由此我们也可以预见，后续复宏汉霖各大产品管线将能进一步共享早已铺开的研发、销售资源，并产生更突出的协同效应，这对公司整体的增长是有利好的。
结语
今年 1 月， 复星医药公告称，关于吸收合并及私有化复宏汉霖的特别决议案未达成，吸收合并将不予实施，复宏汉霖将保留 H 股上市地位，曾引起一波热议。
私有化失败后，复宏汉霖将走向何方？复宏汉霖是否已经错过了最好的发展节点？这些都是投资市场重点关注的问题。
的确，这些年复宏汉霖面临的考验是实实在在的：市场竞争加剧，核心大单品销售遇阻，收入增长放缓；生物类似药集采预期不断增强，作为 「生物类似药一哥」，公司前景备受质疑……
最终也反映在股价走势中，据悉，复宏汉霖股价一度跌至不足 10 港元/股，较高点下跌超 85%。
不过，如今复宏汉霖仍能交出一份不错的成绩单，股价也慢慢回升，或许一定程度验证了当初私有化计划中那些投反对票股东的看法：复宏汉霖的价值尚未完全显露。真正的创新、全球化闭环等，都是未来复宏汉霖的看点。