一、事件
美东时间 4 月 2 日，美方宣布对所有贸易伙伴征收 「对等关税」。美国将对所有进口商品征收 10% 的关税，并对某些国家征收更高的税率。10% 的基础关税于 2025 年 4 月 5 日凌晨 12:01 生效，而更高的对等关税将于 4 月 9 日 12:01 生效。其中包括，美国对中国实施 34% 的对等关税，对欧盟实施 20% 的对等关税，对印度和日本分别实施 26% 和 24% 的对等关税，对柬埔寨、越南实施 49% 和 46% 的对等关税等。
我国自 2025 年 4 月 10 日 12 时 01 分起，国务院关税税则委员会对原产于美国的进口商品在现行适用关税税率基础上加征 34% 关税。4 月 4 日，商务部会同海关总署发布关于对钐、钆、铽、镝、镥、钪、钇等 7 类中重稀土相关物项实施出口管制措施的公告，并于发布之日起正式实施。同日，商务部将 16 家美国实体列入出口管制管控名单。
二、关税风波对宏观及大类资产的影响
据估算，特朗普的 「对等关税」 政策，大致相当于对美国每年 3.3 万亿美元的进口商品增税约 25%，使整体税收提高了 2%-3%。美国整体消费总额在 20 万亿美元左右，进口商品占 16.5%，如果这部分成本上升 25%，将带来整体消费成本上升约 4%。2 月美国 CPI 数据为同比 2.8%，高于 2% 的长期通胀目标水平，并且由于基数原因，下半年通胀下降将更为困难。叠加对等关税影响，或增强美国陷入滞涨的风险。因此在关税政策推出后，美国资产表现为美股剧烈下跌，美债快速上涨，市场预期美国经济衰退概率上升。摩根大通将今年全球经济衰退的风险从 40% 上调至 60%，预计美国衰退风险为 60%。历史上，美国曾在高关税上栽过跟头。1930 年美国国会强行通过了共和党人提出的 《斯姆特-霍利关税法》，将美国进口商品的平均关税税率从 38% 推高至 53%-60%。提出这项法案的两位议员认为，这项保护国内商业的政策肯定能够和此前一样促进国内生产，提供工人工资，但结果却恰恰相反，关税点燃了国家间的贸易保护战，许多国家对美国采取了报复性关税措施，使美国的进口额和出口额都骤降 50% 以上。尽管还有其他诸多因素影响，但一些经济学家认为, 该法案最终成为加重大萧条时期不景气程度的催化剂。
出口方面，中国商品出口美国今年面临 54% 的综合税率 （包括此前 20% 的芬太尼相关关税和新增 34% 的 「对等关税」），如果算上 2018 年贸易战以来美国对我国平均关税提高到 19.3%，覆盖美国自我国进口约 66.4% 的商品，美国对中国的综合关税可能达到 60% 以上。根据 2018-2019 年的进出口数据，同期我国出口美国金额下滑 11.1%，但东盟和墨西哥在事实上起到了中美之间间接贸易的桥梁的作用，对中美的贸易摩擦构成了缓冲。本轮关税加征范围更广、税率更高，同时打击通过第三国转口贸易，预期对美出口金额下滑将更明显。2024 年中国对美国出口金额 5246 亿，占中国出口总额的 14.6%，假设我国对美出口总额减少约 30%，乘以对美出口占比，将导致我国出口总额下滑 4% 左右。根据支出法，去年货物和净出口对于我国 GDP 的拉动为 1.52%，如果今年贸易压力加大，则在一定程度上需要更强的内需政策予以弥补。
表 1 我国出口美国商品
资料来源：永安期货研究中心
进口方面，2024 年中国自美国进口商品金额为 1636.24 亿美元，占中国进口总额的 6.32%。虽然总额相对较小，但是对于部分行业例如：农产品和高技术机电产品，以及矿产品、化工产品则影响较大。
表 2 我国进口美国商品
资料来源：永安期货研究中心
今年两会上，「稳住楼市股市」 首次被写进政府工作报告的总体要求中，并且提振消费被列为今年工作目标的首位，高层对于外部宏观不利环境的冲击已有预料，未来应重点关注国内宏观对冲政策对于经济的支持。
我们认为中美政策的博弈依然是风险资产在二季度的主要交易驱动力。短期受到 「对等关税」 影响，外盘大跌，节后港股和 A 股可能面临补跌。从经济数据看，1 月到 3 月已经披露的经济与金融数据分化，如社融和通胀数据偏弱，但投资、消费数据尚可。二季度需要重点关注国内外政策下经济数据的配合情况，可能呈现出不断因为政策变化而剧烈波动的情况。
三、关税风波对大宗商品的影响
表 3 大宗商品自美国进口占品种国内消费比例 （2024 年数据，单位：万吨）
表格筛选了自美国进口占国内消费量比例超过 1% 的品种
资料来源：永安期货研究中心
（一） 农产品
农产品板块，油脂油料与棉花品种受到的影响较为显著。
油脂油料方面，此轮关税变动中影响较为直接的是大豆，未来由关税带来的美豆进口成本增幅约 42.7%，国内豆油和豆粕价格预计走高，而美豆则因市场担忧出口减少出现下跌。不过需要注意两点，其一是我国对美豆依赖度有限，更多的是依赖巴西。海关数据显示 2024 年我国进口大豆 10502 万吨，其中自美国进口 2213 万吨，占比 21.1%，而从巴西进口 7465 万吨，占比 71.1%。其二是时间窗口，由于美国和巴西分属南北美洲，两国大豆种植和出口时间错位，对于我国大豆进口来说，目前是巴西豆进口期，美豆进口期通常从 10、11 月开始，因此本轮关税利多更多体现在远月合约。后续关注关税是否变动，另外若近几个月国内油厂大量增加采买巴西豆，减少了后期对高关税美豆的需求，那么对远月豆油和豆粕的利多将有所削弱。
棉花方面，我国纺服出口需求将受美国增加关税和取消小包裹赦免影响遭到一定打击。美棉可被巴西棉替代，互加关税不利于美棉出口，整体对国内外棉价均较为利空。对我国纺服出口需求的压制体现在三方面，一是美国本轮加征关税范围较大，东南亚纺织国也在其列，而美国国内纺织业又不发达，未来美国国内纺服价格预计将大幅走高，从而抑制居民需求，全球纺织总需求将减少。二是大范围加征关税对我国纺服原本建立的转口贸易形成堵截，总体影响或超过表面数据显示的情形。海关数据显示 2024 年第 60 至 63 章纺服出口额为 2112.6 亿美元，直接出口美国 459.5 亿美元，占比 21.8%，考虑到转口贸易，实际比例将更大。三是美国取消 800 美金以下小包裹免税政策，此前我国跨境服装电商借此免税渠道大幅拓宽市场，未来关税成本骤增将对其造成打击。另外我国对美棉也提高了共 49% 的关税，相较于原本 1% 的配额内关税，使得成本提升约 47.5%。不过本年度新疆大幅增产约 110 万吨，对进口棉需求也大幅降低，叠加配额发放较少，对外棉采购量偏低，且以巴西棉为主，因此反制美棉对国内棉价影响不大。
（二） 有色
中美的关税贸易战将从需求预期下调以及供应不稳定性增加两方面对有色产业链造成较大影响，目前以需求预期下调的影响为主。美国主要是终端产品的消费国，不是矿产资源的主要出口国，我国是有色冶炼加工以及后端产品的制造大国，东南亚是部分有色品种矿产资源国以及欧美废料的中转出口国，短期美国加征关税中国反制后对我国有色的供应影响相对较小，仍以贸易战开启后的全球衰退预期发酵为主，工业金属恐慌性普跌，且关税对抗仍有可能进一步升级，有色短期价格仍将承压。中期来看，关税政策的变化对需求预期的影响仍是价格的主要影响因素，关注东南亚等国跟美国谈判的条件，如果对华关税增加来换取美国对其进口关税的下调，我国有色下游产成品出口压力将进一步增大，从而对有色品种形成实质性利空；其次，短期中美对抗对供应的直接影响相对有限，但逆全球化瓦解背景下，未来东南亚等矿产资源国的政策仍需紧密关注。
具体来看，我国从美国进口量占总消费比例较高的是铜 (主要是废铜、铜精矿)、铝 （主要是废铝及铝合金、原铝没有进口）、铅 （主要是铅精矿）。中国与美国铜贸易往来主要集中在废铜及铜材贸易上。2024 年中国出口铜材 82.82 万吨，其中对美国出口 3 万吨，占比总铜材出口量级的 3.62%；中国进口废铜 224.9 万吨，其中自美国进口 43.9 万吨，占比总废铜进口量级的 19.52%。除此之外，中美电解铜及铜精矿直接贸易往来量级很小，因此受此次关税对铜的直接影响较小。中国对美国加征反制裁关税的直接影响为美国废铜进口渠道受阻，自 2025 年 1 月以来中国废铜贸易商已有部分预期，因此提前取消部分进口美国废铜计划，自 2025 年以来美国废铜进入中国量级已下滑，2025 年 2 月美国废铜进口占比下滑至 16%。但中国整体废铜进口总量月度层面并未出现下行，主要因从东亚及南亚国家略有增量进口。整个铝产业链对美依存度较低，铝土矿及铝锭均不从美国进口，我国废铝 24 年进口量 178.16 万吨，其中从美国直接进口占比大约 7％，多数是东南亚从美国进口转港再出口到中国，铝合金从美国直接进口占比约 2％，整体比例也较低，废铝及铝合金主要影响我国铝合金的供应，从而间接对原铝形成较小影响，原铝国内直接出口美国的产品量级不大，但或因其对东南亚等国家征税对等关税而导致其需求回落进而影响国内的铝材出口。从铅精矿角度来看，中国精矿对外依存度较高，2024 年全球进口铅精矿金属量 126.4 万吨，其中 13.51 万吨来自美国，美国进口量占我国消费比例 1.88%，受制于国内新增铅精矿数量及再生铅原料供应增量相对有限，铅锭供应将受到一定影响。
（三） 能源化工
原油方面，我国对美国原油进口依赖度很低，因此加征关税对我国原油整体进口与炼厂生产经营造成显著影响，但全球贸易战将严重拖累全球经济与原油需求，带来利空预期打压油价。供应端，4 月 3 日 OPEC+决定 5 月的增产规模将达到 41 万桶/日，这是先前宣布增产计划的三倍，增产力度超预期增强令市场对供应过剩风险担忧情绪升温。当下市场仍然面临较大不确定性，随着市场消化关税带来的影响、后续其它国家可能的反制措施以及对伊朗等国制裁的执行，预计油价波动率将保持较高水平。
LPG 方面，美国是我国最大的 LPG 进口来源国，2024 年我国 LPG 进口量约 3500 万吨，其中约 1784 万吨来自美国、占比高达 52%，中东则占比 41%。4 月 3 日，美国 MB、沙特 CP、远东 FEI、我国 PG 分别在 423、595、567、643 美元/吨。4 月 4 日中国关税反制消息发出后市场反应剧烈，原油受 OPEC 增产与经济衰退担忧大跌，外盘五月 FEI 纸货价格一度暴跌至 500 美元/吨，五月 CP 纸货价格变动不大、相对原油比价大幅走强，中国 DCELPG 期货则因假期休市。4 月 3 日 PG 合约收盘价 4659 元/吨，预计假期后开市 PG 价格偏强，内外价差预计大幅反弹。回顾 2018 年，我国对美 LPG 加征 25% 关税后，美国进口几乎退出中国市场，占比由 15% 下降至 0%，进口商转从中东地区采购，2019 年中国进口丙烷和美国出口丙烷的量均同比增加，物流全球调配完成。短期看国内 LPG 价格可能有支撑，但中期看关税的影响预计有限，需要关注全球物流调配的情况。印度 2024 年进口 LPG 约 2150 万吨，其中 95% 来自中东；东南亚 2024 年进口约 1430 万吨，其中约 32% 来自美国，47% 来自中东。因此我们认为，LPG 最终的再平衡可能通过印度、东南亚国家增加从美国的进口，而中国增加从中东的进口来实现。
化工品来看，PTA 成本端跟随原油大幅下行，美国加征关税后，需求终端纺织服装的出口预计会收缩，成本和需求共振下行，价格预计大幅走弱。EB 需求端和 PTA 的情况类似，但供应端有所分化，由于国内卫星化学等装置是通过进口美国乙烷为原料的方式生产乙烯及下游产品 （2024 年中国乙烷进口总量约 554 万吨，其中从美国进口占比高达 99%），因此部分装置开工或有波动。MEG 和 PE 与油价的相关性低于芳烃，且对美加征关税后，进口量短期可能削减，且乙烷进口成本的抬升可能带来国内乙烷制烯烃装置降负，因此价格下跌幅度可能较小。PE 虽然从美国进口量较多，但全球物流调配比较容易，从 2018 年的情况来看，中长期对供应的影响有限。PP 短期内可能受丙烷价格支撑，但中期看丙烷预计能完成全球物流调配，不会出现持续紧缺。MA 从美国进口量极少，进口端直接影响不大，但 PP 和 MEG 价格会压制甲醇估值。
（四） 黑色
2024 年，我国自美国进口的黑色金属及相关商品规模整体极小，钢材及钢材制品、铁矿石、硅铁、锰硅、动力煤、冶金焦炭等品种进口量可忽略不计。炼焦煤进口量约 800 万吨，占我国炼焦煤总进口量的 6.7%，比例有限，且蒙古炼焦煤 （价格及运输成本优势明显） 可完全替代美国资源。预计我国执行对美对等关税后，美国炼焦煤进口量或将进一步下滑。关税政策对我国黑色产业链 （钢材、铁矿石、煤炭及铁合金等） 的实质影响可能较为有限。
（永安期货）
文章转载自 东方财富
