申万宏源发布研报称，面对关税或将引发的滞胀风险，市场对美联储的降息预期存在较大分歧。美国经济在关税冲击下面临"滞胀转衰退"风险，金融压力或成为美联储政策转向的核心变量。当前制造业 PMI 持续收缩、商业地产债务风险积聚，叠加美股波动率攀升，可能迫使联储于 2025 年三季度启动降息。该行预计，若金融压力指数突破阈值，全年降息幅度或达 75-100bp，建议关注美债收益率下行机遇及纳指战略配置窗口。
申万宏源主要观点如下：
一、滞胀环境下，美联储如何平衡 「双重使命」? 金融压力或为主要矛盾
关税冲击下，滞胀是美联储决策的 「难题」。关税的经济效应为 「滞胀」。制造业 PMI、短期通胀预期等指标已表明，滞胀风险渐行渐近。「双重使命」 的平衡导致美联储左右为难。5 月 FOMC 例会表明，美联储或将选择 「事后反应」 的立场，而非 「事前防范」。
滞胀环境下，金融压力或成为美联储 「转鸽」 的主要矛盾：1) 胀的风险或超过滞的压力;2) 金融压力上行或强化经济下行风险、弱化通胀上行风险;3) 综合而言，由于关税引发的通胀是 「临时的」，美联储或在 「风险平衡」 的考虑之后，更加关注经济下行风险。
二、「双重使命」 之外，金融压力如何影响美联储的 「决策」? 加剧经济压力，促使联储转鸽
当金融压力持续且显著上行时，美联储或考虑政策对冲。金融压力可综合衡量融资条件、违约风险或风险偏好。一方面，金融压力上行本就隐含了经济下行的预期; 另一方面，在 「金融加速器」 机制之下，金融压力上行或进一步加剧经济下行压力，比如使放缓转向衰退。
经验上，金融压力上行是美联储 「转鸽」 的重要条件。1)2015-2016，面对全球经济不确定性，美联储放缓加息;2)2018 年 9 月 「鹰派」 加息导致美股回撤近 20%，促使美联储 「转鸽」;3)2020 年初，公共卫生事件冲击下，联储迅速降息至 0，并开启 QE;4)2024 年 8 月非农低于预期，触发 「衰退预警」，股市大幅回调。美联储 9 月选择预防式降息 50bp。
三、2025 年，如何把握美联储降息的 「节奏」? 首次降息或于三季度落地
关税冲击之下，美国经济的主线或将逐渐从 「滞胀」 转为 「衰退」。未来 1-2 个季度，市场或在 「滞」 与 「胀」、放缓还是衰退两个问题上纠结。今年下半年，如果物价上行斜率趋缓、经济下行保持不变，经济基本面、大类资产和政策的主要矛盾或将逐步从 「滞胀」 转向 「衰退」。
2025 年，仍可期待美联储降息，首次降息的时点或位于三季度。6 月例会，如果金融市场平稳运行，降息的概率或趋于下行。但往下半年看，无论是 「滞胀交易」 还是 「衰退交易」，金融压力仍将趋于上行，从而为美联储降息铺平道路。
风险提示
地缘政治冲突升级; 美国经济放缓超预期; 美联储超预期转 「鹰」。
（申万宏源）
文章转载自 东方财富
