文章来源：汇通网
股指：从我们构建的拥挤度指数来看，在巨量流动性推动的持续大涨之后，各宽基指数和一级行业几乎都出现了显著的交易拥挤状态。好的一面是，历史上只有在 「牛市」 期间才会出现这样行业和指数集体显著过于拥挤的情况。而不好的一面则是，短期的调整或难以避免，在短期积累了大幅涨幅的背景下，调整的幅度也将较大。微观层面，需要进入增量博弈的思维。本轮针对提振 A 股政策的发力从 2023 年 7 月开始，经过了政策指引、限制资金流出、「国家队」 下场提供流动性、政策创新明确增量预期这四个阶段，在居民投资 A 股热情被激活的背景下，市场已经进入了显著的增量博弈，当前的调整主要是在消化前期解套盘的压力，政策创新的 5000 亿互换便利和 3000 亿股票回购增持专项再贷款还未大规模进场。本轮行情政策层面的必要性，A 股盈利端增长乏力，ROE 视角下，利润率的持续低迷是核心拖累，现金流视角下，上市公司经济策略保守的程度 20 年来之最，需求不足的矛盾是利润率持续偏低的根本，而内需是问题的关键。消费持续低迷以及地产去库进度较慢是内需不足的核心因素，消费和地产低迷的背后是居民信贷增长的乏力，疫情期间释放的流动性最终大部分流向了个人存款，提振股市的重要目的之一就是改善居民经济行为。
近期，A 股市场微观流动性大幅净流入，结构方面，中散户、杠杆资金和股票 ETF 大幅净流入，其中，股票 ETF 的净流入中，一改以往沪深 300 指数 ETF 净流入为主的态势，创业板和科创板相关 ETF 净流入规模较大，并非是以往 「国家队」 的买入偏好，显示出居民端的买入热情在赚钱效应的影响下已出现非常明显的改善。历史上看，流动性博弈是 A 股的主要特征 （A 股微观流动性 （MA4） 与万得全 A 的走势相关性较高），在市场已经进入增量博弈的背景下，保持对 A 股市场乐观的判断。长期来看，增量博弈的格局已经形成，中散户的买入热情远未至极端的水平，而杠杆资金的流入也还较为克制，在赚钱效应的刺激下，资金层面还有较大的发酵空间。
由于疫情期间，我国的流动性 （M2） 投放最终大部分流向了个人存款中，导致了在 9 月 A 股的大幅上涨之前 M2 中的个人存款/中证全指自由流动市值的比值上升到了近 10 年的最高水平，所以在国内低利率，资产配置荒的背景下，不要低估潜在增量资金的规模。当下的调整，可能是多头较好的入场或加仓的机会。
国债：上周股债跷跷板效应持续显现，资金面上边际收敛后再次转松，整体维持均衡，基本面上公布的经济数据略超出市场预期，但出口和社融数据显示当前需求端仍然偏弱，实体经济融资需求不足，信贷结构仍然不佳。后续周四的住建部新闻发布会上公布的增量政策不及预期，权益市场回落，推动整体债市利率整体下行。但周五潘行长在 2024 年金融街论坛年会提到年底前可能降准、调降 LPR，叠加权益市场持续上涨，A 股三大大指数再次拉升，债市利率全天上行。后续市场还将博弈全国人大常委会会议上的增量政策，预计短期内期债将继续跟随调整，单边上可逢回调加仓，关注基差走阔机会。
贵金属：近日，在美元、美债利率强势反弹的背景下，内外黄金价格均再创新高，表明市场交易逻辑出现变化。中东地缘政治风险持续发酵、特朗普当选概率提升以及多国央行公开表示计划增持都或多或少对金价形成一定抬升的作用。同时，美国经济数据表现持续偏强，即使油价明显回落，长债定价的通胀预期并未打破回升的趋势，全球经济滞涨风险依然存在。因此，近一个月以来，黄金的表现明显优于美债。此前人民币升值期间，内盘金价一直处于折价的区间，但近期美元走强，驱动内外盘价差明显修复。短期内，黄金或仍具备向上空间，建议多头继续持有，注意避免追高，等待逢高止盈的机会。白银已经开启补涨，如果风险偏好持续回暖，可考虑战术性做多。
煤焦：随着盘面的大幅回落，煤焦现货市场情绪也逐渐转弱，钢坯价格持续下滑，部分高价煤价格也开始回调，但目前焦化厂和钢厂尚有利润，整体开工仍有回升空间，对焦煤焦炭的需求尚存。经过前一段时间的补库，下游企业原料库存有明显回升，在后市预期偏弱的情况下，对原料采购逐渐谨慎，近期不排除焦炭价格提降的可能，短期宏观政策权重仍然较大，盘面波动明显加大，关注政策对黑色系的影响。
原油：在窄幅横盘三个交易日后，油价没有突破窄幅震荡平台走出有效反弹，而是在周五夜盘油价进一步下挫，地缘层面继续降温让原油继续挤出地缘溢价，部分做多资金继续选择了离场，最终单周油价大跌超 7%。行情剧烈波动的背后是交易者的无奈，上期周报中提到了在伊朗导弹袭击以色列之后的第一周截至 10 月 8 日的持仓数据中，布伦特投机净多头寸单周增加近 12.3 万手，地缘风险迫使基金再次大幅回补了净多单持仓，而一周之后到 10 月 15 日油价溢价从高位大跌了 7 美元，但是持仓数据显示布伦特原油期货投机性净多头头寸减少只是减少了 2.8 万手，这意味着大量的追涨资金被套在了高位。而随着地缘层面风险进一步降温，最近几天油价进一步下滑，不出意外这期间十一假期追涨的投机性资金进一步止损离场。今年以来这样的场景已经多次出现，在市场的剧烈变化面前，投机性资金的应对吃力且被动，这背后反映了原油市场一些不确定性因素给交易者带来了挑战。
10 月油价的这一轮冲高 11 美元，然后又回落 9 美元的折返跑，再一次告诉市场地缘因素更多的时候对油价来说就是噪音，只能是影响油价波动节奏，并不能改变原油市场整体的运行方向。从高频指标可以看出在地缘导致原油绝对价剧烈波动的同时，原油市场月差结构明显走势温和，整体延续了下半年的逐步趋弱的方向，而成品油裂解差方面表现也较为温和，欧美汽油裂解差季节性反弹，柴油裂解差则继续走弱；这一点与中国市场的成品油柴强汽弱的格局形成了典型的反差。整体来看原油市场供需层面对油价缺乏明显的上行驱动，这也是油价在地缘风险刺激下冲高，但随着地缘局势缓和就迅速回吐的原因所在。从季节性来看，油价四季度回落概率较大，地缘层面后续对油价节奏或仍有扰动，但很难改变油价整体趋弱大势。
10 月份油价波动的核心驱动是地缘因素，因其大涨，也随着局势缓和而回落，接下来一段时间地缘题材仍会继续给油价带来扰动，这个过程可能会吸引交易者的注意力，导致出现评估原油市场的时候出现偏差，面对这种局面市场参与者应该更关注原油市场自身给出的信号，这有助于更好的把握机会。经历了年内冲击最大的一次地缘风险事件之后，油价重心趋弱的下行大势仍在延续，接下来下方支撑仍将面临破位考验，注意节奏把握，控制好风险。
铝：本周市场情绪偏弱，铝价震荡回调。供应端近期运行产能小幅增至 4351 万吨附近，另外四季度云南地区铝厂限产预期落空。需求端下游铝材加工周度开工微幅回升，不过多板块反馈订单增长乏力，后续或逐步向淡季过渡。本周国内铝锭社会库存较上周减少 2.9 万吨至 64.8 万吨，到货较少使得去库表现顺畅，后续若西北发运缓解或有集中到货压力。短期成本高位和去库仍有支撑，但减产预期被打掉对铝价有一定拖累，同时宏观影响仍较大，铝价高位震荡为主，关注宏观氛围变化。
玉米：受国储收购新季玉米影响，价格小幅反弹。当下国家关注粮食价格，贸易商采货情绪有所 好转，短期价格止跌企稳。操作建议谨慎看多 01，关注上方 2300，下方 2100。中长期来看，全球供应仍旧宽松，但四季度或 因天气原因预期减产，关注天气影响，国外玉米价格走势以及代替品进口状况。跟据 usda 报告，截止本周中国进口量为 0.64 万吨。需求端近期在仔猪价格回涨，需求转好。或对后市玉米价格有所支撑。
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