中信证券裘翔：中国权益资产正迎来年度级别的牛市

　　在中信证券2025 年资本市场论坛上，首席 A 股策略师裘翔指出核心观点，展望未来一年，中国权益资产正迎来年度级别的牛市。从下半年 4 个重要策略来看，市场判断方面，预计从 2025 年四季度开始，全球主要经济体在经济和政策周期上将再次同步，推动 A 股与港股迎来指数牛市。行情风格方面，四年题材轮动风格将趋近尾声，下半年大盘绩优成长风格有望逐渐占优。行业配置方面，则选择不容易受到关税扰动的三大产业趋势，包括中国自主科技、欧洲重建国防与基建、中国完善社会保障并提振内需等。策略应对方面，站在全局看待中国资产未来可能的牛市，港股是不可忽视的一环，需重塑港 A 配比。

　　详细报道

　　中信证券策略会亮观点：港股、A 股将迎指数牛市 三季度末到四季度或是关键入局点

　　5 月 28 日，中信证券 2025 年资本市场论坛在上海举办。中信证券境内外研究员围绕宏观经济、资本市场等议题分享观点，公私募基金、保险、银行等机构投资者参与。

　　中信证券总经理邹迎光：资本市场生态明显优化，中国资产吸引力持续提升，资本市场在促进资源优化配置，推动经济快速发展和社会长期稳定，支持科技创新等方面起着重要的作用。在全球资本市场动荡不断的背景下，中国资本市场呈现出独特韧性。

　　中信证券首席经济学家明明：宏观政策更加积极，财政政策方面，可以通过提高特别国债规模、提高赤字率、增加专项债额度等方式，在消费和社保、新基建以及科技创新等领域进一步发力；货币政策方面，降准降息仍存空间，结构性货币政策工具有望持续发力。

　　中信证券宏观与政策首席分析师杨帆：不确定性或贯穿 2025 年经济运行，回顾历史上不确定性陡升时期，全球经济呈现阶段性收缩与结构性分化并存的特征。外部压力倒逼国内大循环打破堵点，以底线思维谋篇 「十五五」 开局。

　　中信证券A 股策略首席分析师裘翔：港股和 A 股市场将有望迎来指数牛市，三季度末到四季度可能是指数牛市的关键入局时点，风格转向核心资产的趋势性行情，最重要的策略选择应是进一步提升港股配置。

　　截至首日大会中午，现场参会 2400 多人，在中信证券自有直播平台线上观看 1.3 万人次。

　　邹迎光：中国资产吸引力持续提升

　　邹迎光表示，国际政经形势、中国经济转型、资本市场生态都迎来了全新的阶段。需要砥砺前行，开创新局。中国正以高质量发展的确定性，应对外部环境急剧变化的不确定性。一季度 GDP 同比增长 5.4%，成绩难能可贵，中国仍然是世界经济增长的主引擎和稳定锚。

　　邹迎光指出，中国政策彰显出新思路，中国科创迎来了新篇章。扩大内需成为首要任务，保障民生成为主要政策手段，这些都是新局面下的政策新思路。

　　邹迎光更看好中国本轮科技革命的前景。在他看来，在政策创新之外，更为振奋的是中国新旧动能转换进一步加速，科技创新硕果累累。「人工智能+」 成为当前最令人瞩目的创新方向，AI 大模型、具身智能等领域爆款频现，这标志着中国企业在本轮科技革命中实现了从 「跟随者」 到 「创新者」 的华丽转身。与此同时，量子计算、商业航天、低空经济、深海科技等未来产业不断取得突破，新质生产力所蕴含的巨大潜力，也将随着经济高质量发展的推进而日益凸显。

　　在邹迎光看来，资本市场生态明显优化，中国资产吸引力持续提升。资本市场在促进资源优化配置、推动经济快速发展和社会长期稳定、支持科技创新等方面有着重要作用。在全球资本市场动荡不断的背景下，中国资本市场展现出独特韧性。

　　邹迎光也谈到了资本市场生态的变化，除了资本市场信心得到进一步稳固，一个投融资更加协调、投资者保护更加到位的市场生态也正在逐步形成。此外，发行上市、信息披露、公司治理、并购重组、交易等全链条、各环节都进一步提升了监管效能，财务造假、欺诈发行、操纵市场和内幕交易等严重违法违规行为不断被严惩，资本市场生态正在不断优化。

　　明明：降准降息仍存空间

　　就中美经济格局而言，明明称，美国当下面临特里芬难题；我国在更加积极有为的宏观政策的推动下，有望实现 5.0% 左右的经济增长目标。

　　明明表示，我国经济波动复苏，展望 2025 年全年，社零增速有望超过过去两年增长中枢，制造业聚焦高质量发展，基建逆周期调节作用加强，地产基本面仍面临压力。尽管关税扰动已经有所显现，但在 「抢出口」 和 「抢转口」 支撑下，出口或仍具韧性。

　　美国经济面临矛盾，短期内美国就业、消费和私人投资或保有韧性，美联储当下不急于降息。美国赤字当下与未来压力始终处于高位，美国通胀预期以及市场对于美债避险资产的认可度下降都可能会带来美债利率上行压力。

　　关于全球大类资产展望，明明认为，A 股方面，股债性价比显示股票相对债券的估值水平依然占优。利率债方面，国债收益率仍有下行空间，曲线预计先陡后平。汇率方面，利空和利多因素维持平衡，下半年，扰动和支撑因素相对均衡，人民币汇率或呈现震荡偏强，整体位于 7.0-7.35 区间。

　　杨帆：全球经济呈现阶段性收缩与结构性分化并存的特征

　　就全球宏观环境而言，杨帆认为，不确定性拖累私人部门扩张，全球关税壁垒系统性上升可能会带来成本推动型通胀。

　　地缘政治环境方面，杨帆称，聚焦短期，中美关税战阶段性缓和；着眼长期，全球产业与金融秩序正迎来深刻重塑。特朗普在今年 5 月至 7 月的政策重心将阶段性转向中美之外的其他问题，8 月或是下一观测时间点。产业秩序上，贸易冲突难改后发国家的崛起趋势，未来全球产业链或逐步演变为以中美为核心各自主导的两套体系；金融秩序上，「美国例外论」 的可持续性受到质疑，美元体系的军事、制度、经济、科技四大根基已逐渐松动。

　　在应对不确定性上，杨帆认为，外部压力倒逼国内大循环打破堵点，以底线思维谋篇 「十五五」 开局。

　　就关税的影响，杨帆称，虽有关税风雨欲来，但 「抢转口」 和 「抢出口」 或可支撑今年外贸韧性；从价格上看，关税对 PPI 的冲击沿着 「上中游原材料」 到 「中下游出口链」 传导，价格压力仍十分突出。

　　后疫情时代，我国消费并未出现类似海外的 「补缺口式」 复苏，未来需出台更多政策以提升居民消费意愿，并通过多种渠道提供优质消费供给，进而释放消费潜力。

　　杨帆分析认为，经济发展过程中，部分地方产业投资存在一定趋同性特征，助长产业结构性矛盾，未来一方面应约束部分地方政府的 「越位」 行为，另一方面则应着力于产业升级和结构调整。

　　此外，杨帆在相关研报中提到，财政扩张将更加聚焦促进消费回暖与价格修复，短期纾困与长期培育并举，以化解隐债与转型升级推动基建投资回暖，地产调控仍着眼于供需再平衡。为解决产业结构性矛盾，政策将通过市场化出清与构建公平竞争环境以改善制造业供需均衡，新质生产力与战略性新兴产业发展也将获金融、科技政策持续支持。

　　展望下半年经济表现，关税扰动仍是影响经济运行的主线，抢出口现象可能使关税对经济的影响先 「价」 后 「量」，物价端率先反映下行压力，但对 GDP 的影响可能较为滞后，经济或呈现 「生产偏强、投资回升、消费稳健、出口仍具韧性」 的特点。

　　裘翔：港股和 A 股市场将望迎来指数牛市

　　裘翔在演讲中提到，展望未来一年，中国权益资产正迎来年度级别牛市。从 2025 年四季度开始，全球主要经济体在经济和政策周期上预计再次同步，财政和货币同时扩张，港股和 A 股市场将望迎来指数牛市，风格上也会发生 2021 年以来的重大切换，从持续 4 年的中小票题材轮动，转向核心资产的趋势性行情。

　　配置上，裘翔建议聚焦三个长期趋势，一是中国自主科技能力的提升趋势；二是欧洲重建自主防务，提升能源、基建和资源储备的趋势；三是中国加速完善社会保障并激发内需潜力的政策趋势。

　　裘翔称，这三个趋势背后，还蕴含了行业选择方向上的三个变化，一是自主可控从国产化率提升过渡到前沿原创技术能力提升；二是中欧贸易从货物出口为主过渡到货物贸易和技术合作并重；三是内需从渠道和客单价驱动的物量消费逻辑过渡到产品创新和品牌升级驱动的服务消费逻辑。

　　裘翔认为，从策略角度来看，最重要的策略选择应是重塑港 A 配比，进一步提升港股配置；其次是回归核心资产，聚焦新兴行业以及传统行业的龙头公司；接着才是考虑行业选择的问题，建议聚焦上述三个不受贸易战影响的长期趋势；最后才是择时问题，三季度末到四季度可能是指数牛市的关键入局时点。

　　中信证券海外策略首席研究员徐广鸿在研报中提到，宏观、AI、市场结构这三重叙事，将推动港股在下半年延续反转行情，港股或迎来估值和盈利的双重修复。下半年建议关注，一是受益 AI 产业催化的科技巨头企业，尤其是互联网板块；二是创新+医保+出海催化的创新药板块；三是技术进步和迭代催生的消费新方向；四是强β属性的非银金融，尤其是保险；五是优质的高股息资产仍是资产配置的压舱石，关注银行、电信、公用事业板块；六是稳增长政策持续出台亦将催化地产板块的投资机会。

（财联社）