每经编辑｜彭水萍
（1） 政策端：政策支持助力支付端改善
去年以来，医药板块大幅反弹非常重要的底层逻辑就是政策端利好的支持。去年国内发布了全链条支持创新药发展相关的政策，对于创新药审评审批等一些环节提出了优化举措。今年在支持创新药层面，特别是支付端也出台了相应的政策，主要原因是过去几年国内医保和集采、医保谈判等政策也反映了医保收支平衡的压力。特别是过去几年医保基金的财政补助比例相对来说还是比较高的，长期维持在超过 60% 的比例，相当于财政要大幅度补贴医保的收入端。对于支出端来讲，国内也逐步进入人口老龄化，所以医保支出的压力相对来说也会比较大。
参考海外，未来商业健康险将会是医保非常重要的组成部分。目前国内商业健康险的渗透率在 10% 左右，相比于美国 30% 以上的商业健康险的渗透率有比较大的提升空间。今年我们也看到了一些支持商业保险推广的政策，以及提出了和商业保险公司共享医保数据的举措，从而更好地帮助商保公司设计商业保险产品。
另外，医保端也明确推出了丙类目录来支持创新药发展，今年 7 月份医保局卫健委明确提出要增设商业健康保险的创新药目录，这个目录也能够纳入一些之前因为价格比较高而很难纳入医保的创新药品类，特别像是 CAR-T 等在过去几年因为价格比较高的原因，很难通过医保支付。这类创新药未来可以进入到商业健康险目录，引导商业保险对这些创新药进行支付端的支持，这个方向也能够极大程度缓解医药行业支付端的压力。此外，今年增设商业健康险之后，其中药品的降价幅度也会显著低于之前医保谈判中药品的降价幅度。在过去几年，医保谈判的药品降价幅度基本都在 60% 左右，但是商业健康险目录的创新药的降价幅度可能只会在 20%～30%。
过去几年也能够发现比较明显的有对创新药支付的政策倾斜。比如 2019 年医保里面创新药支出的占比只有约 0.29%，但是到了 2023 年，创新药医保支出占比就达到了 3.19%，这个比例出现了大幅增长，也实现了医保所谓的 「腾笼换鸟」 的方向和趋势，大比例压降仿制药的占比，同时用节省出来的医保支付空间更好地支持创新药，这是未来医保政策大的发展方向。去年以来，医药行业反弹行情里创新药公司的涨幅更加明显，也是引领本轮医药上涨行情的细分方向，这是创新药政策端的底层逻辑。
（2） 供给端：研发实力突破，BD 出海爆发
从供给端来看，过去几年国内的创新药企业的竞争力也不断突破，比如从过去几年各个国家首次进入临床的原研药品的数量统计，2020 年之后，中国首次进入临床的原研药品数量反超美国。除此之外，从出海的事件来讲，2015 年到 2024 年中国药企 License-out（对外授权） 的首付款、交易数量、交易金额等都呈现出明显的上涨，并且今年一些重磅的出海 BD 事件也明显催化了板块的行情。
数据来源：wind，医药魔方，方正证券研究所，东吴证券研究所
出海的方式包括 License-out 或者 NewCo、并购等合作形式，背后非常重要的原因就是跨国药企原来的创新药专利可能逐步进入到了到期阶段，原来创新药的销售收入可能会出现大幅度的下降，据海外数据统计，2025 年到 2028 年全球专利到期预期就会带来千亿美金药品收入的损失。从跨国药企角度来讲，现在有很强的诉求去从全球收购一些创新药专利，来支撑未来营收的增长。
这个阶段国内的创新药企，特别是一些 biotech 公司的研发管线以及创新药竞争力出现了比较明显的提升之后，过去几年国内药企出海的事件催化和体量都出现了大幅度增长，特别是今年上半年的 License-out 交易金额相比去年有了比较明显的增长，这也是今年上半年创新药行情较好非常重要的原因。
BD 出海单项目的数量和金额在过去几年也创出了新高，今年三生制药的 PD-1/VEGF 双抗的出海 BD 的首付款也创下新高，总金额可能会达到 60 亿美元。未来还会看到更多 BD 出海事件，尤其是这些创新药企目前还有比较多的 ADC 和 IO 药物管线的布局，特别是里面的品种，比如 PD-1/VEGF、双抗 ADC 等是现在市场关注度比较高的品种，其实都有很强的潜在 BD 潜力。这些事件其实会给相关药企带来行情上比较强烈的催化，后续也会有新的进展。
除此之外，在临床阶段很重要的事件催化就是重磅学术会议的临床结果，比如每年都会有的美国临床肿瘤学会 （ASCO） 会议，过去几年国内药企的临床数据和临床研究都呈现出逐年增多的趋势，并且今年在 ASCO 会议上临床研究汇报的药企很多都是科创板创新药指数里面的成分股，也包含市场上关注度比较高的 ADC、PD-1 药物，未来这些药品在海外的学术会议中有重要的临床数据公开之后，也许能够增加 BD 出海或者对外授权的可能性，从而给企业带来潜在业绩的增长。
今年下半年，我们觉得行业还会有很多的催化，比如一些潜在的 BD 事件，以及下半年一些创新药行业的学术会议，相关的临床试验数据也有望进一步催化板块行情。
（3） 盈利端：龙头创新药企业迈向商业化盈利
盈利端来看，医药板块上涨修复还有一个非常重要的原因，就是创新药企的商业化盈利趋势。一些龙头创新药企业在过去几年还是呈现出大额亏损的状态，但今年有一些创新药企逐步实现了盈亏平衡，甚至实现了向盈利转化的状态。如果我们从申万医药板块的单季度营收增速以及净利润增速角度来讲，去年三四季度基本上进入筑底，而在今年一季度就呈现出高增速的修复。未来随着重磅 BD 事件或者创新药上市催化，可能会带来更多业绩上的兑现。
（4） 估值：2025 年超额收益转正，行业加权 PE 位于历史 35% 分位数
估值端来看，今年医药板块行情底层逻辑还有经过过去几年的行情消化，目前板块处在估值相对偏低的位置。以沪深港创新药指数为例，当前的估值差不多在过去几年的中低位，约 35% 的水平。而从整个医药板块来看，过去四个完整年度基本上都跑输了行业板块的中位数，也就是说医药板块在过去四年都是在市场上相对落后的板块。从历史来讲，这样的板块是比较容易呈现出估值修复弹性的，今年随着重磅事件的催化，以及政策端的回暖，整个板块的上涨弹性相对来说也就比较强。
（5） 资金面：公募对医药板块的持仓在持续回调后开始回暖
从板块的资金筹码角度来看，医药行业在公募基金持仓的占比在 2020 年达到高点，差不多在 18% 左右，而今年一季度板块的持仓占比差不多只有 9% 左右，远远低于历史高位。相比较之下，从板块的持仓占比来讲，相比于历史高点也下降了超过 50%，所以医药板块目前远远没有达到筹码拥挤的状态，未来随着板块催化事件和政策的持续推出，还是有比较大的机构筹码增持空间。虽然短期医药板块行情可能有些波动，但是从资金面包括估值层面上来讲，当前医药板块可能还是相对来说具备性价比。
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风险提示：
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