资管机构如何度过低利率时代？被动投资策略正凸显 「张力」

每经记者｜宋钦章    每经编辑｜廖丹    

今年以来，由于纯固收产品的收益率逐渐走低，不少偏保守的投资者在考虑要不要放弃纯固收产品。

这不仅是个人投资者的担忧，也有机构固收人士表示，债券投资正在丧失性价比。

这几年，随着全球经济不确定性增加，投资者风险偏好普遍下降，安全性高、流动性较好的资产受到青睐，因此债券市场近几年吸引了大量资金流入，成为投资者避险的重要选择。

然而，随着市场利率中枢下行至低位，一个尴尬的情形出现了：当债市利率博弈至市场底部时，获取资本利得的空间已经有限，而票息收益也缺乏吸引力。与此同时，低利率环境让主动管理获得超额收益也变得日益艰难。

在这样的情形之下，记者注意到，资管机构正在从被动投资策略中寻找破局之道。一个明显的现象是，以债券型 ETF 为代表的被动型产品正在悄然爆发。

但在思考资管机构如何度过低利率时代这一更深层次命题时，业界认为，被动投资市场提供了 ETF 这种高效的配置工具，资管机构可借此专注多元资产配置，后者才是提供长期收益的关键能力。

债券型 ETF 规模爆发，被动产品正在吸引增量资金

2024 年至今，ETF 投资崛起，大量资金借道 ETF 涌入 A 股，如今这一趋势也在债市上演。今年以来，债券型 ETF 市场规模突飞猛进，成为 ETF 市场增量的主要贡献者。

去年年底，全市场债券型 ETF 的数量共有 21 只，整体规模不到 2000 亿元。而截至今年 7 月底，债券型 ETF 的数量已扩容至 39 只，且规模达到了 5160.29 亿元。债券型 ETF 在整体 ETF 市场规模中的占比，也从 2024 年底的不到 5% 跃升到了如今的 10% 以上。

尽管股票型 ETF 仍然主导 ETF 市场，但从全市场资金流向的变化来看，债券型 ETF 正在成为增量资金的 「吸金主力」。今年 5 月以来，债券型 ETF 的资金净流入开始明显超过其他类型的 ETF，并持续保持领先。根据同花顺 iFinD 数据，今年 7 月份债券型 ETF 市场的资金净流入首次超过了 1000 亿元。 

从债券型 ETF 的数量来看，其扩容的直接原因是，今年 1 月市场新增了 8 只基准做市信用债 ETF，7 月又新增了 10 只科创债 ETF。从规模的增量来看，主要集中在今年的 6 月和 7 月。

实际上，2025 年之前，市场上的债券型 ETF 主要是利率债 ETF，存量信用债 ETF 仅 3 只。而随着今年信用债 ETF 的密集发行，截至 2025 年 7 月底，债券型 ETF 存量产品中共有 21 只信用债 ETF（包括科创债 ETF）、16 只利率债 ETF 和 2 只可转债 ETF，信用债 ETF 在数量和规模上都实现了对利率债 ETF 的赶超。 

记者从业界获悉，债券型 ETF 的爆发，其实是供给侧与需求侧共同作用的结果。

在供给侧，2025 年 1 月中国证监会印发 《促进资本市场指数化投资高质量发展行动方案》，提出 「稳妥推出基准做市信用债 ETF，研究将信用债 ETF 纳入债券通用回购质押库，逐步补齐信用债 ETF 发展短板。」 另外，在此前的陆家嘴论坛上，证监会主席吴清宣布资本市场领域系列重要政策，包括 「加快推出科创债 ETF」 等。

在需求侧，利率环境变化是债券型 ETF 成功吸引资金的关键因素。晨星中国分析，利率持续下行，债券主动投资获取超额收益的难度与日俱增。主动投资高度依赖基金经理凭借专业能力把握市场动态与个券机会，但利率下行显著压缩了超额收益空间。相比之下，以债券 ETF 为代表的被动投资产品，因紧密跟踪债券指数，能获取市场平均收益，在当前的投资环境中备受关注。

债券型 ETF 的爆发只是一个缩影，它所反映的现象是越来越多的资金正在看好被动投资策略。根据民生证券监测的数据，2024 年三季度末，被动指数型基金 （含指数增强型基金） 持有 A 股市值达到 3.16 万亿元，首次超过同期主动权益类基金 2.89 万亿元的总市值。

另据中金公司研究部测算，以 ETF 为代表的被动产品规模整体呈现上行趋势。截至 6 月末，被动产品整体规模 5.79 万亿元，季度规模增速为 12.6%。结构上，二季度股票 ETF 规模环比上升 8.2%，规模占比小幅下行；债券型 ETF 在产品新发与资金流入的影响下规模大幅增长，单季度规模增速高达 76.2%；商品型 ETF 也受益于黄金资产的高关注度，规模继上季度高增速上行后进一步增长 48.3%；此外，LOF（上市开放式基金） 和场外指数基金规模环比上升 10.8%；货币型 ETF 规模环比上升 9.0%。

低利率环境下，被动投资策略正在凸显 「张力」

当前，国内市场利率中枢持续下行，固收类资产的整体收益空间被不断压缩。在这样的大背景下，债券市场的结构性变化尤为值得关注——信用利差持续收窄，低评级与高评级债券的收益率差值不断压缩。

「这一变化直接冲击了传统的债券投资模式，过去依赖个券挖掘获取超额收益的策略愈发艰难，优质债券的筛选成本显著上升，同时价格波动加剧也让单一债券投资的风险敞口扩大。」 东亚前海证券资产管理部撰文分析，在这样的挑战之下，债券型 ETF 作为一种高效的工具型产品，其价值被市场快速认知，正逐渐成为低利率时代债券投资的核心选择。

在日前由南方财经全媒体集团指导，《21 世纪经济报道》 主办、浦发银行联合主办的 「2025 资产管理年会」 上，兴业银行首席经济学家鲁政委表示，利率下行阶段，固收产品的收益能力受到限制，这时费率变得比较敏感，资管机构不得不通过下调管理费率等手段来挽留客户。与此同时，为了给可能出现的投资机会做准备，高流动变得非常重要。而 ETF 兼具低费率和高流动性，成为当下投资的理想选择之一。

鲁政委分析，被动化投资具备省钱、省时、省心等几大优势。在 「省钱」 方面，被动投资十年可节省约 6% 的成本，随着市场成熟，并进入低利率时期，被动型产品的成本优势愈发明显；在 「省时」 方面，被动型产品通过一篮子组合，为投资者有效规避了在个券选择方面的困扰，以信用债 ETF 为例，其通过组合投资化解了个券的信用风险识别难题，即便出现了个别违约，也对整体的影响有限；在 「省心」 方面，追涨明星基金经理的历史表现证明，对 「常胜基金经理」 的过度依赖长期来看往往得不偿失，而被动投资可以使投资者规避基金经理的变更风险。

对于银行理财而言，ETF 的价值也在低利率环境下愈发凸显。光大理财副总经理李永锋在该论坛上表示：「在债券静态票息持续保持低位的背景下，高股息 ETF 的替代作用、多资产 ETF 的资产优化与对冲功能，以及主题轮动 ETF 对收益的增厚效果，都对专业机构很有吸引力。」

提到债券型 ETF，他认为，因其天然的资产配置属性，正在成为银行理财的 「合意资产」。「银行理财对债券 ETF 的需求强烈，未来若基金行业能丰富债券 ETF 供给，双方合作空间将进一步打开。」

对于险资机构来说，ETF 等被动投资产品已经成为其资产配置的重要工具。在该论坛上，百年保险资管党委书记、董事长杨峻分享道：「ETF 精准地命中了机构投资者对透明化、低波动的配置需求，精细化、多因子的策略需求，以及低成本、高效率的运营需求。」

大类资产配置能力或成资管机构穿越周期的关键

中国正在逐步迈入低利率时代，这对于国内的资管机构来说，无疑将是一场重要考验。业内认为，原有的单一固收策略已经难以适应新局势，多元化将是必由之路。被动投资策略，或许只是度过低利率时期的一种可选路径，从长期来看，如何利用 ETF 工具组建多元资产配置能力或更为关键。不过，这背后离不开制度创新和产品创新的支持。

正如鲁政委所说，被动投资让投资者得以专注于资产配置，可以通过不同主题 ETF 构建起自己的被动产品组合，来实现可持续的稳健收益。

其实，在中国之前，很多发达国家已经经历过低利率时代。以日本为例，自 20 世纪 90 年代初泡沫经济破裂以来，日本长期处于低利率环境。东吴固收首席分析师李勇团队分析，由于依靠传统的投资策略难以维持债券型基金的吸引力，同时股市泡沫破裂，日本的资管机构开始寻求破局之道：一是日本基金大量投资于海外资产，特别是外币债券；二是新型产品应运而生，包括 ETF、J-REITs 和每月决算型基金。

李勇团队认为，低利率时代将催生资管行业结构性变革。首先，指数化固收产品凭借其独特的优势，逐渐成为投资者在低利率环境下寻求稳定收益的新选择；此外，随着资本市场的不断开放和国际化程度的提升，海外债券和股票等资产也将成为投资者的重要选择，但这需要 「额度管控+资格准入」 的制度改革。 

再以意大利为例，低利率环境促使客户的投资习惯发生了变化。汇华理财总经理王茜在上述论坛上表示：「意大利开始跟中国市场很像，客户只接受固收产品。因为低利率时代，客户慢慢开始接受 『固收+』，开始接受结构性理财产品，然后开始接受多元资产。」

在她看来，国内的机构，无论是自营还是资管，对于人民币固收的依存度非常高。尽管当前资管行业的规模很大，但是资产类别相对比较单一，一旦经济走强引发债市走空，则债市牛市或将终结。「现在需要更多的大类资产配置产品出现，特别是很需要全球多元资产配置产品的出现，来弥补现阶段较为薄弱的这一层。」

王茜表示，被动投资市场越来越发达，这让大类配置的配置成本变得更低。「如果一个机构既能做好大类资产配置，又具备布局好一些关键市场、关键资产的主动管理能力，在没有布局到的能力方面通过被动投资工具进行配置，这是一个资源最优化的打法。」

这与兴银理财总裁汪圣明年初在由上海金融与发展实验室、浦江中小银行论坛主办的 2025 浦江金融与发展论坛的主旨演讲一致。汪圣明认为，尽管渠道和客户的需求仍以低波绝对收益产品为主，在低利率时代，理财公司的大类资产配置能力仍然不可或缺，这将成为财富配置和资产管理的核心竞争力。「只有股、债、商品、另类资产全覆盖，才不会缺席 『美林时钟』，才能实现周期跟踪与行业轮动，这是资管产品收益取得长跑冠军的根本。」

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