中金：光伏行业 「反内卷」 进入关键观察节点

　　中金公司研报认为，光伏行业经历上半年抢装及三季度行业挺价后，经营压力一定程度缓解，但债务压力仍然较大、供需关系尚未明显改善，「反内卷」 必要性依旧。随着各部委、协会及企业的共同努力，部分环节的 「反内卷」 方案逐渐明晰，虽然整体仍有较大挑战，但中金公司仍看好 「反内卷」 的持续推进以及板块弹性。9 月是 「反内卷」 政策落地的重要关键时点。行业 「反内卷」、不得低于成本价销售可以帮助行业将 beta 修复至盈亏平衡，但成本曲线和产品、市场的差异是提供 alpha、帮助企业实现盈利的来源。

　　全文如下

　　中金 | 反内卷 vs 市场化出清：光伏行业反内卷进入关键观察节点

　　中金研究

　　光伏行业经历上半年抢装及三季度行业挺价后，经营压力一定程度缓解，但债务压力仍然较大、供需关系尚未明显改善，「反内卷」 必要性依旧。随着各部委、协会及企业的共同努力，部分环节的 「反内卷」 方案逐渐明晰，虽然整体仍有较大挑战，但我们仍看好反内卷的持续推进以及板块弹性。

　　摘要

　　经营性现金流好转现金流失放缓，但偿债压力仍较大。2Q25 行业在 「136 号文」 的影响下迎来抢装，企业经营现金流显著改善，我们预计在 3Q25 行业抬价下经营现金流依旧较好，一定程度上延缓了行业自然出清。另外，2Q25 行业的筹资现金流出显著，且债务压力仍较大，反内卷必要性依旧。

　　反内卷路径明确，配套措施同时推进。工信部等六部委明确提出要打击低于成本价销售的行为，并以市场化法治化的方式推动落后产能有序退出。如根据硅料分会，硅料行业需要通过产能整合的方式将产能减少至 230 万吨。另外，控制产能新增、价格法修订、节能监察、改变政府考核方式等配套措施将有效地助力反内卷的成效。

　　后续重点关注硅料方案落地，及电池组件的反内卷，组件 8 毛 5/W 才能全产业链盈亏平衡。前期多晶硅期货与股票/现货市场的分化反映了强预期和弱现实的矛盾，目前期现价差有所收窄，关注具体方案落地的情况。另外，价格如何向下传导、电池组件环节如何反内卷同样重要，我们测算组件价格需 0.85 元/W 才能全产业链盈亏平衡。不低于成本价销售是抓手之一，海内外价格提升需期待更多政策支持。

　　投资节奏和线索：9 月是反内卷政策落地的重要关键时点，光伏板块在 7 月以来表现良好，但 YTD 并无相对市场的显著超额，后续仍有较大表现空间。行业反内卷、不得低于成本价销售可以帮助行业将 beta 修复至盈亏平衡，但成本曲线和产品、市场的差异是提供 alpha、帮助企业实现盈利的来源。

　　风险

　　光伏需求不及预期，产能出清不及预期，海外贸易政策风险。

（人民财讯）