【文章来源：新华财经】
新华财经北京 9 月 28 日电 （王柘） 上周 （2025 年 9 月 22 日至 9 月 26 日） 资金面先紧后松，央行公开市场 7 天期逆回购连续五日净回笼回收流动性，但同时开展两次共 9000 亿元 14 天期逆回购操作，并维持 MLF 放量续做，呵护跨季资金面态度明显。债市收益率前期在权益市场走强下冲高，10 年期、30 年期国债收益率分别升穿 1.83%、2.14%，后期随着权益回调、大行买债预期升温，收益率回落，全周 10 年期国债收益率变动不大，30 年期国债收益率上涨 3BP。
央行召开三季度货币政策例会指出，我国经济运行稳中有进，下阶段货币政策要抓好各项措施执行，保持流动性充裕，强化央行政策利率引导，完善市场化利率形成传导机制。关注债市长期收益率的变化。畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率，防范资金空转。增强外汇市场韧性，稳定市场预期，防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。
行情回顾
2025 年 9 月 26 日，中债国债到期收益率 1 年期、2 年期、3 年期、5 年期、7 年期、10 年期、30 年期、50 年期较 2025 年 9 月 19 日分别变动-0.75BP、2.66BP、2.77BP、0.48BP、1.12BP、-0.21BP、1.74BP、3BP。
具体来看，周一，央行开展 3000 亿元 14 天期逆回购呵护跨季资金面，债市情绪较好，10 年期国债活跃券 250011 收益率下行 0.75BP，报 1.7875%。周二，权益市场午后大幅反弹，债市再度调整，250011 收益率走高 1.05BP 至 1.798%。周三，股指低开高走，涨势强劲，债市在债基赎回压力下显著走弱，250011 收益率上涨 1.7BP 至 1.815%。周四，早盘债市情绪继续偏弱，午后传闻大行买债，250011 收益率升穿 1.83% 后企稳，日终回落 1.25BP 至 1.8025%。周五，央行开展 6000 亿元 14 天期逆回购操作，资金转松，叠加权益市场调整，利率下行，250011 收益率走低 0.35BP 至 1.7990%，全周累计上行 0.4BP。
国债期货全面下跌，超长端创 2024 年 11 月以来新低，30 年期主力合约全周下跌 0.60%，10 年期主力合约下跌 0.07%，5 年期主力合约下跌 0.09%，2 年期主力合约下跌 0.02%。
中证转债指数先跌后涨，全周上涨 0.94%，周五收盘报 478.05。
一级市场
上周利率债合计发行 102 只、5797.31 亿元，其中，国债发行 3 只、2475.3 亿元，政策性银行债发行 21 只、1361.50 亿元，地方债发行 78 只、1960.51 亿元。
据已披露公告，本周 （2025 年 9 月 28 至 9 月 30 日） 利率债计划发行 33 只、1071.53 亿元，全部为地方债。
海外债市
美联储官员本周密集发声，对后续降息路径存在巨大分歧。美国国债收益率全周震荡上行，10 年期美债收益率累计上涨 5BP，报 4.18%；2 年期美债收益率累计上涨 7BP，报 3.64%。
美联储主席鲍威尔 9 月 23 日在讲话中表示，即便在上周降息之后，他仍认为美联储目前的货币政策立场是 「适度限制的」，「通胀的近期风险偏向上行，而就业的风险则偏向下行——这是一个充满挑战的局面」。鲍威尔重申，「双向风险意味着不存在无风险的路径。」
鲍威尔避免就美联储将于 10 月 28 日至 29 日举行的下一次会议给出强烈暗示，不过他并未强烈反驳市场对再次降息的普遍预期。鲍威尔说，官员们将审视增长、雇佣和通胀数据，并思考一个问题：「我们的政策是否处于正确位置？如若不然，我们就会采取行动使其到位。」
在鲍威尔之前，已有多位美联储官员就降息发表意见。9 月 22 日，克利夫兰联储主席哈马克表示，鉴于通胀率仍高于美联储 2% 的目标且持续存在，美联储在取消限制性货币政策方面需 「非常谨慎」，「我认为我们距离中性只有很短的距离，令我担心的是，如果我们放松利率限制，经济可能会再次开始过热」 。
圣路易斯联储主席穆萨莱姆强调，支持美联储上周降息 25 个基点，称此举是为了应对劳动力市场疲软；目前利率水平已处于 「略微紧缩与中性之间」，未来进一步降息的空间有限。目前美联储的政策利率处于 「略微紧缩到中性之间」。如果美国的劳动力市场进一步恶化，他会支持再次降息，但也强调维持长期通胀预期稳定的重要性。
亚特兰大联储主席博斯蒂克表示，他目前不支持进一步降息，因为 「通胀已长时间维持在过高水平」。劳动力市场的信号也变得难以解读。移民限制已经压缩了劳动力供给，这种压力在明年可能更加严重。
美联储新任理事米兰表示，除非情况有变，否则将继续力促降息，愿意再次投反对票。
9 月 25 日，美国堪萨斯城联储主席杰弗里·施密德、芝加哥联储主席奥斯汀·古尔斯比均表示，担心过度降息可能阻碍通胀回落到美联储 2% 的目标。美联储副主席米歇尔·鲍曼同日则表示，通胀已接近目标，劳动力市场比预期更脆弱，为进一步降息提供理由。
布兰迪环球投资管理公司 Brandywine 投资组合经理 Tracy Chen 表示，美联储官员的最新言论相对鹰派。在美联储降息后出现了一些 「买预期卖事实」 的操作。
美国商务部 9 月 26 日公布数据显示，美国 8 月个人消费支出 （PCE） 价格指数环比上涨 0.3%，同比增长 2.7%，同比增幅较 7 月数据高出 0.1 个百分点，显示通胀小幅 「升温」。剔除食品和能源价格后，美国 8 月核心 PCE 价格指数环比上涨 0.2%，同比上涨 2.9%，同比增幅与 7 月数据持平，符合市场预期。
公开市场
上周央行公开市场周一至周五分别开展 2405 亿元、2761 亿元、4015 亿元、4835 亿元、1658 亿元 7 天期逆回购操作，周一 （9 月 22 日） 和周五 （9 月 26 日） 还分别开展 3000 亿元和 6000 亿元 14 天期逆回购操作。
当周有 18268 亿元逆回购到期，其中，周一至周五到期量分别为 2800 亿元、2870 亿元、4185 亿元、4870 亿元、3543 亿元。
中国人民银行 9 月 25 日以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展 6000 亿元 MLF 操作，期限为 1 年。当天有 3000 亿元 MLF 到期。
9 月 22 日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，1 年期 LPR 为 3.0%，5 年期以上 LPR 为 3.5%，均与前值保持一致。
本周央行公开市场周一、周二分别有 2405 亿元、2761 亿元逆回购到期。
要闻回顾
•中国人民银行行长潘功胜 22 日在国新办新闻发布会上明确，中国的货币政策坚持以我为主，兼顾内外均衡。据介绍，当前中国的货币政策立场是支持性的，实施适度宽松的货币政策，这一政策立场为我国经济持续回升向好和金融市场稳定运行创造了良好的货币金融环境。「往前看，我们将根据宏观经济运行情况和形势变化，综合运用多种货币政策工具，保证流动性充裕，促进社会综合融资成本下降，支持提振消费、扩大有效投资，巩固和增强经济回升向好态势，维护金融市场稳定运行，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。」 潘功胜说。
•金融监管总局局长李云泽 9 月 22 日在国新办举行的 「高质量完成 『十四五』 规划」 系列主题新闻发布会上介绍，5 年来，银行业保险业通过信贷、债券、股权等多种方式，为实体经济提供新增资金 170 万亿元，融资主渠道作用有效发挥，重点领域投放精准有力，民生保障显著增强，金融服务再上新台阶。据介绍，5 年来，科研技术贷款、制造业中长期贷款、基础设施贷款年均增长 27.2%、21.7%、10.1%。目前普惠型小微企业贷款余额 36 万亿元，是 「十三五」 末的 2.3 倍，利率下降 2 个百分点。
•经济合作与发展组织 （经合组织）23 日发布中期经济展望报告，预计 2025 年全球经济增速为 3.2%，较今年 6 月预测值上调 0.3 个百分点；2026 年全球经济增速将放缓至 2.9%，与 6 月预测值相同。报告指出，2025 年上半年，全球经济增长展现出比预期更强的韧性，特别是新兴市场经济体。美国关税政策的冲击尚未完全释放，正逐步传导至开支选择、劳动力市场和消费价格层面。报告认为，全球经济前景仍面临重大风险，关税税率进一步上升、通胀压力再度抬头、对财政风险的担忧加剧以及金融市场风险重估等都可能拉低经济增长预期。
•记者 9 月 25 日从中国人民银行获悉，数字人民币国际运营中心已在上海正式运营，并推出三大业务平台——数字人民币跨境数字支付平台、数字人民币区块链服务平台及数字资产平台。数字人民币跨境数字支付平台探索运用法定数字货币解决传统跨境支付中存在的痛点；数字人民币区块链服务平台为各场景和行业类区块链提供标准化的跨链交易信息转接和链上数字人民币支付服务；数字资产平台可提供标准、即用的金融级数字资产服务，支持现有金融基础设施将业务拓展至链上。
•中国外汇交易中心 9 月 25 日发布消息称，为进一步提升互换通市场活力，更好满足境外投资者管理人民币利率风险的需求，中国外汇交易中心将在中国人民银行指导下优化 「互换通」 运行机制。具体措施包括：一是建立 「互换通」 报价商动态调整机制，并扩充报价商队伍。二是完善每日净限额动态评估机制，并自 2025 年 10 月 13 日起提高每日净限额至 450 亿元。
•中国人民银行、中国证监会、国家外汇局 9 月 26 日联合发布公告，支持可在中国债券市场开展债券现券交易的境外机构投资者开展债券回购业务。
全国银行间同业拆借中心、中央国债登记结算有限责任公司和银行间市场清算所股份有限公司联合为境外机构投资者开展银行间债券市场债券回购业务提供服务。境外机构投资者按照相关规定要求签署债券回购主协议后，可通过结算代理或 「债券通」 北向通等模式开展银行间债券市场债券回购业务。境外机构投资者开展银行间债券市场债券回购业务的回购期限最长为 365 天，结算方式为券款对付 （DVP），结算机制为全额结算。
•中国人民银行货币政策委员会 2025 年第三季度 （总第 110 次） 例会近期召开。会议分析了国内外经济金融形势，认为当前外部环境更趋复杂严峻，世界经济增长动能减弱，贸易壁垒增多，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性。我国经济运行稳中有进，社会信心持续提振，高质量发展取得新成效，但仍面临国内需求不足、物价低位运行等困难和挑战。要落实落细适度宽松的货币政策，加强逆周期调节，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，加大货币财政政策协同配合，促进经济稳定增长和物价处于合理水平。会议研究了下阶段货币政策主要思路，建议加强货币政策调控，提高前瞻性、针对性、有效性，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施的力度和节奏，抓好各项货币政策措施执行，充分释放政策效应。保持流动性充裕，引导金融机构加大货币信贷投放力度，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。强化央行政策利率引导，完善市场化利率形成传导机制，发挥市场利率定价自律机制作用，加强利率政策执行和监督。推动社会综合融资成本下降。从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化。畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率，防范资金空转。增强外汇市场韧性，稳定市场预期，防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。
机构观点
天风证券：货币政策当前体现出稳健而灵活的趋势。不论是从跨季央行投放力度来看，还是从货政例会、9/22 新闻发布会的表述来看，央行对于资金面的呵护态度仍在。下周将迎跨季，资金面压力或整体可控，必要时央行仍将适时加码投放。本周存单到期压力较大，提价现象有所凸显，但随着 9 月中长期流动性维持宽幅投放，或能够对银行负债端形成一定支撑，叠加下周单日到期规模均有明显回落，发行利率或有望迎来筑顶修复。
财通证券：10 月，流动性缺口或和 9 月份不相伯仲，但结合 9 月央行操作和三季度货币政策例会信息，当前央行态度为 「中性偏松，不满不溢」。考虑到 10 月或有买卖国债重启，以及四季度多数情况下资金利率中枢低于三季度，因此 10 月资金利率中枢至少下移至 7-8 月水平、且波动降低，DR001 震荡区间回落至 1.30%-1.40%，R001-DR001 分层延续低位 （多数时刻低于 5BP）。
浙商证券：10 月债市增量利空因素边际或有缓解；但节后债市演绎仍有不确定性，目前资本利得策略的问题在于降息预期制约下做多赔率不够，持券过节建议以短端票息策略为主。9 月 25 日及 26 日债市超跌后迎来新一轮反弹，但是反弹力度较弱，市场总体情绪仍然偏脆弱。此外，二永债出现加速调整态势，长期限信用债压力仍有待释放。从 carry 角度看，当前央行资金面配合程度较高，资金利率总体在低位区间温和运行，持有 2 年以下短期限中高等级信用债、存单等品种过节的策略更加稳健。
编辑：王菁
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