【文章来源：期货日报】
党的二十届四中全会审议通过了 《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》（下称 《建议》）。关于货币政策，《建议》 提出 「完善中央银行制度，构建科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系，畅通货币政策传导机制」，延续了党的二十大报告、中央金融工作会议的基调。这意味着货币政策将保持连续性和稳定性，过往经验可以为 「十五五」 期间的货币政策操作和金融市场运行提供参考。
央行行长潘功胜、副行长陶玲曾发文阐述 「构建科学稳健的货币政策体系」 的内涵和举措。其中，「科学稳健」 要求把握好货币政策的力度、时机和节奏，平衡好短期与长期、稳增长与防风险、内部与外部的关系。在经济增长、金融稳定面临压力时，加大逆周期调节力度，但政策仍需保持定力，兼顾经济高质量发展、金融机构健康性和其他经济体政策外溢性。具体举措上，主要从数量、价格等维度推进 「构建科学稳健的货币政策体系」。
数量方面，优化基础货币投放机制和货币政策中间变量。我国基础货币投放机制经历了从再贷款到外汇占款、逆回购、中期借贷便利 （MLF）/抵押补充贷款 （PSL）、公开市场国债买卖等阶段。央行在 2025 年一季度货币政策执行报告中提到，「央行流动性工具箱储备充足，期限分布更趋合理，长期有降准、国债买卖，中期有 MLF、买断式逆回购操作以及各类结构性工具，短期有公开市场 7 天期逆回购、临时隔夜正回购和逆回购」。实践中，央行可以通过逆回购等短期限工具调节暂时性的流动性需求波动，也可以通过公开市场买入国债等方式投放长期限资金，匹配基础货币的长期增长趋势以及金融机构对长期负债的需求。
基础货币通过货币乘数效应形成货币供应量。央行主要通过调整法定存款准备金率调节货币乘数，进而影响广义货币供应量 （M2）。历史上，M2 作为央行货币政策的中介目标，对经济走势有较好的领先性。但随着我国经济结构转型，实体经济发展所需要的货币供应量发生变化，货币供应量的可控性以及与主要经济变量的相关性减弱，央行逐步淡化对数量目标的关注，引导市场更多关注利率水平。
不同流动性工具的差异不仅体现在期限上，还体现在政策意图上。例如，央行多次提到降准的空间问题，业内也有 「5%」 是我国法定存款准备金率下限的猜测。与其他流动性工具相比，央行对降准更加谨慎，使用频率较低。当央行降准时，比使用常规流动性工具体现出更强的政策信号意义。
价格方面，健全市场化的利率形成、调控和传导机制。2024 年 7 月起，央行将每月 MLF 操作时间延后到 LPR 公布之后，淡化 MLF 政策利率属性，进一步明确 7 天期逆回购利率的政策利率地位。
央行在 2024 年三季度货币政策执行报告中描述了目前的利率形成和传导机制：央行通过调整政策利率 （7 天期回购利率），影响货币市场利率 （如同业存单利率） 和债券市场利率 （如国债收益率），并影响存贷款利率 （如 LPR 和银行存款挂牌利率），进而促进消费和投资，提升社会总需求，支持经济发展。央行表示，下一步，将收窄短期利率走廊的宽度，进一步明确货币政策信号意义。
「科学稳健的货币政策体系」 强调平衡和适度，货币政策调控更加精细化，而不同货币政策工具的定位存在差异，因此，政策工具的选择可以为政策取向和债市走势提供一些启示。
是否降准对判断债市方向有信号意义。由于央行逐步淡化对数量目标的关注，投资者对于数量型工具的重视程度有所减弱。但降准作为力度较大的数量型工具，政策放松的信号相对较强，对债市走势仍有指示意义。历史数据显示，每一轮降准周期都对应着国债收益率的下行周期，而每轮降准周期的最后一次降准往往接近国债收益率向上的拐点。
降准作为长期流动性投放工具，近几年呈现周期性特征。其中，2021 年 12 月以来的 9 次降准间隔在 3.7～8.1 个月，平均 5.8 个月。央行公开市场买卖国债对降准可以起到替代作用，但如果央行在可购买国债投放长期流动性的情况下仍进行降准，则可能反映出更强的稳经济、稳市场的意图，有助于促使市场利率维持在低位。而如果央行持续较长时间暂停降准，则可能反映出央行对经济前景预期不弱，对货币政策放松较为克制。
政策利率 （7 天期逆回购利率） 成为国债收益率的定价锚。由于当前货币政策强调价格型工具的基准作用，并明确通过政策利率影响市场利率，形成了 「经济增速—政策利率—市场利率」 的传导链条，7 天期逆回购利率对 10 年期国债收益率的解释力超过了名义 GDP 增速，成为国债收益率的定价锚。
2018 年以来，7 天期逆回购利率和对应的 10 年期国债收益率中枢呈现较强正相关性。7 天期逆回购利率每下降 10 个基点，对应 10 年期国债收益率中枢平均下降 12 个基点。其中，2022 年以来，7 天逆回购利率每下降 10 个基点，对应 10 年期国债收益率中枢下降 17 个基点。参考近几年两者对应关系，目前 1.4% 的 7 天期逆回购利率对应的 10 年期国债收益率中枢在 1.8% 左右。如果降息预期加强，国债收益率可能向下偏离；反之，可能向上偏离。
GDP 增速低于或等于经济增长目标可以作为降息时点的观察窗口。2018 年以来的 10 次降息都发生在 GDP 增速低于或等于经济增长目标，以及有迹象表明增速可能低于经济增长目标时。但降息频率低于降准频率，2018 年以来，有 19 个季度 GDP 当季同比增速低于或等于经济增长目标，其中 6 个季度进行了降息，而同期有 11 个季度进行了降准。相比降准，央行对降息更加谨慎。（作者单位：浙商银行）
