每经记者｜刘明涛 每经编辑｜肖芮冬
2025 年三季度，白酒行业的调整寒意渗透至每一个环节——单季度收入同比骤降 18%，这一跌幅不仅打破了 2012~2015 年行业深度调整期的单季度纪录，而且即便是头部龙头企业，单季度增速也收窄至个位数。全行业正式迈入 「去库存攻坚」 的艰难时期。
与此同时，资本市场方面，行业底部迟迟未现，资金加速撤离，公募基金三季度白酒持仓占比持续走低，板块陷入 「相对低配」 的冷清格局。
一面是业绩短期承压的现实难以回避，一面是企业估值与机构持仓双双跌至历史低位，市场情绪在 「担忧」 与 「期待」 间反复拉扯。
不过，「业绩寒冬」 并非全无暖意——白酒板块的高股息率正成为艰难时期的 「定心丸」。Wind 数据显示，中证白酒指数近十年、五年、三年平均股息率分别为 1.85%、2.16%、2.92%；截至 11 月 4 日收盘，该指数股息率已飙升至 3.85%，处于历史高位。
当前白酒板块该继续观望，还是可抓住蛰伏布局的机会？《每日经济新闻·将进酒》 记者将通过核心数据拆解与机构观点碰撞，为读者探寻这一问题的答案。
业绩失速之下的 「定心丸」：11 家酒企股息率超 3%，中证白酒指数股息率达到历史高位
中秋国庆 「旺季不旺」，虽然行业内外早有预期，但却切实地反映出社会消费的低迷状态。
2025 年三季度，白酒行业调整加剧，白酒行业单季度营业收入、归母净利润、现金回款分别为 787 亿元、280 亿元以及 839 亿元，同比分别下滑 18.4%、22.2% 和 26.7%。
招商证券分析指出，2025 年三季度上市公司报表层面加速出清，环比二季度下滑加速，现金回款下滑幅度大于收入，虽然过程中平衡各方利益较为艰难，但最终结果符合预期。
值得关注的是，「业绩寒冬」 并非全无暖意——白酒板块的高股息率正成为艰难时期的 「定心丸」。Wind 数据显示，中证白酒指数近十年、五年、三年平均股息率分别为 1.85%、2.16%、2.92%。截至 11 月 4 日收盘，该指数股息率已飙升至 3.85%，处于历史高位，也为投资者筑起一道 「收益安全垫」。
从分红数据来看，白酒行业近 10 年现金分红总额也在不断走高，其年度现金分红总额已从 2015 年的 158.1 亿元增加至 2024 年的 1190.26 亿元。11 月 5 日晚间，贵州茅台公告拟以实施权益分派股权登记日公司总股本为基数，实施 2025 年中期利润分配，本次利润分配方案为每股派发现金红利 23.957 元 （含税），合计拟派发现金红利 300.01 亿元 （含税）。
而就在贵州茅台分红前几日，五粮液也豪掷百亿元分红。公司拟向全体股东每 10 股派发现金红利 25.78 元 （含税），合计拟派发现金红利 100.07 亿元 （含税），用真金白银回报投资者。
另一方面，《每日经济新闻·将进酒》 记者通过数据统计发现，截至 11 月 4 日，已有 11 家白酒企业近 12 个月股息率超过 3%。其中，洋河股份股息率高达 6.59% 居首；五粮液、泸州老窖以及口子窖的股息率也均超过 4%。
数据来源：Wind 数据 （截至 11 月 4 日）
国泰海通证券分析指出，经过本轮白酒产业周期，板块的定价逻辑将发生趋势性改变，白酒或将不再是顺周期成长股，其股价收益空间来自相对低幅但稳定的业绩边际增量以及适当的股息。
艰难时刻的 「安全垫」：白酒估值处历史低位，配置窗口临近
三季报披露后，近期高端白酒价格继续下跌，而市场也在加速寻找量价平衡。就估值而言，目前白酒估值已经具有较高的安全边际。
专注白酒投资的基金经理侯昊在招商中证白酒指数证券投资基金三季报中指出，白酒 「双节」 表现基本符合节前预期，白酒依然处于周期加速筑底阶段。当前市场对于酒企增长降速、价盘不稳、需求萎缩等问题的悲观预期已在股价中基本充分反映，基本面处于周期尾部的出清关键时期。市场情绪及板块估值处于低位，外部环境稳步改善托底板块基本面，预期边际改善下板块或将逐步进入良性修复期。
根据 Wind 数据，中证白酒指数近 10 年市盈率 TTM 平均值为 31.1 倍，而截至 11 月 4 日，中证白酒指数市盈率 TTM 为 19.52 倍，处于近 10 年低点。
申银宏源表示，2025 年年初至今，白酒板块相对 PE 均值水平位 1.3X，当前板块相对估值水平同样处于历史中枢下方。当前板块以及龙头公司的估值已部分反映了市场对于中期需求承压的预期。中长期来看，若需求改善，报表端也将改善，行业有望重回估值与业绩双击的阶段。分红方面，未来白酒公司分红率有望继续提升，且龙头公司均披露了三年期分红回报方案，大部分白酒公司当前股息率在 3% 以上，具备中长期投资价值，头部品牌估值具有安全边际。
一位不愿具名的私募经理也告诉 《每日经济新闻·将进酒》 记者，「个人感觉白酒四季度压力也不小。不过从另一方面，现在各家酒企手里都有钱，都有分红底做保护，股息率合适的也很难大跌。就像洋河一样，（市值） 跌破千亿元，股息率至少三年每年 7%，再跌也难。现在我们操作上就持仓吧，毕竟还能收息。而且就算减仓白酒，也不敢加仓 『小登股』 了，其他 『老登 （股）』 可能还不如白酒。」
白酒持仓 「减配但分化」：基金加仓泸州老窖、舍得，茅台仍稳坐重仓榜
随着白酒上市公司以及基金三季报披露完毕，《每日经济新闻·将进酒》 记者通过对各大券商对白酒基金持仓总结梳理发现，2025 年三季度，基金持仓白酒股呈现 「整体减配、结构分化」 的特征，高端酒企因业绩承压遭抛售，次高端及部分次龙头凭借渠道出清和估值优势获逆势加仓。
整体来看，2025 年三季度白酒延续减配趋势，主动权益基金持仓比例环比减少 0.77 个百分点至 3.21%。近 5 个季度，白酒主动基金持仓比例分别为 6.97%、5.73%、5.95%、3.98%、3.21%。另一方面，主动权益基金对白酒的整体超配比例环比也均有显著下滑，从超配比例来看，2024 年三季度到 2025 年三季度，白酒单季度超配比例分别为 2.99%、2.34%、2.56%、1.12%、0.60%。
从具体个股来看，主动权益基金的白酒持股倾向对出清、企稳预期更明确的标的进行配置。截至 2025 年三季度末，主动权益基金重仓持股市值排名中，贵州茅台虽然排名有所下降，但仍是食品饮料上市公司中唯一稳居前 20 的重仓股。
就持股数量而言，截至 2025 年三季度末，主动权益基金重仓持股贵州茅台和五粮液的数量环比均出现下滑。而主动权益基金重仓持股泸州老窖、山西汾酒以及洋河股份的数量环比则出现增长，其中泸州老窖持股数量环比增加了 8.4%。
此外，作为出清更彻底、企稳预期更明确的舍得酒业和酒鬼酒，均获得较多基金新增重仓。与之形成对比的是，古井贡酒、今世缘等区域酒企持股数量出现明显减少。
此外，公募基金对持仓白酒股的态度，也有所分化。
以贵州茅台为例，今年三季度，张坤管理的易方达蓝筹精选基金继续加仓该股，最新持股数量达到 245.11 万股。张坤认为，市场的风格难以预测，但会坚持自己的投资风格，通过自下而上的深度研究，寻找商业模式优秀、有显著的竞争力和议价能力、行业有持续成长空间以及明智地再分配资本的少数公司。通过长期持有，作为股东分享这些公司自由现金流和内在价值的成长。
而朱少醒则在三季度减持了贵州茅台，其掌管的富国天惠成长混合基金在今年三季度减持贵州茅台幅度达 15%，并在季报中指出 「消费延续低迷状态，乏善可陈」。
回看白酒行业的发展历程，每一次 「寒冬」 都不是终点，而是行业挤泡沫、优结构的必经阶段。如今，尽管 「最差三季报」 勾勒出行业的艰难时刻，但高股息、历史低位的估值水平，以及机构 「分化加仓企稳标的」 的动作，都在暗示 「蛰伏期」 的投资价值。
白酒行业当前的调整，正在加速渠道出清与格局优化。对于投资者而言，更应看到 「艰难时刻」 背后的安全边际——当市场悲观预期充分释放，当股息与估值形成双重保护，此刻的蛰伏，或许正是等待下一轮复苏的最佳姿态。
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