招商策略：近期国内外流动性变化及其对市场的影响

　　【观策·论市】 近期国内外流动性变化及其对市场的影响？国内方面，10 月 M1 同比增速开始回落，金融总量指标相继回落，宏观流动性驱动的逻辑会边际弱化，股市上行斜率有所放缓，但并不意味着行情的结束。风格上，考虑到当前科技产业趋势仍在、PPI 持续回升，预计未来市场将继续呈现科技和顺周期的轮动。国外方面，1） 海外对 AI 泡沫的担忧同样波及 A 股科技板块。但我们认为，这更多是在短期交易和持仓拥挤后，叠加外部风险事件冲击，市场风格的阶段性回摆，目前断言 AI 泡沫为时尚早。2） 美国政府重新开门，TGA 账户的流动性开始释放，并且 12 月开始美联储将停止缩表，有利于缓解美国市场流动性。3） 关键数据缺席叠加美联储官员鹰派声音不断，美联储 12 月降息预期的快速降温是扰动市场的主要因素，往后去看，市场需要一个信号来降低预期的不确定性，可能是关键数据也可能是相关表态。如果美股进一步下跌，也可能倒逼美联储或者特朗普出来释放一些鸽派声音，以维护市场的稳定。

　　【复盘·内观】本周 A 股市场整体冲高回落，主要原因为：1）10 月 CPI、PPI 数据大幅回暖，前半周市场内需复苏预期增强，但周四社融数据表现低于预期，后半周市场降温；2） 周五美股科技股大跌，叠加 12 月降息预期降温，带动 A 股科技板块回调；3） 上证指数 4000 点面临技术压力，部分资金为避险获利了结。

　　【中观·景气】10 月 PPI 降幅持续收窄，汽车产销同比增幅收窄。本周景气改善的领域主要有：1） 工业金属价格多数上涨，煤炭、水泥价格上行；2） 下游储能等需求旺盛，新能源产业链价格普遍上涨；3）TMT 持续景气，DRAM 存储器价格持续上涨，10 月台股电子中存储器、硅片、PCB等营收同比增速改善。后续关注景气较高或有改善的有色、煤炭、建材、电池、逆变器、存储器、PCB 等。

　　【资金·众寡】融资与 ETF 净流入，重要股东净减持规模扩大。融资资金前四个交易日合计净流入 126.2 亿元；新成立偏股类公募基金 90.3 亿份，较前期下降 128.0 亿份；ETF 净申购，对应净流入 48.7 亿元。融资资金净买入电力设备、有色金属、基础化工等；信息技术 ETF 申购较多，消费 ETF 赎回较多。重要股东净减持规模扩大，计划减持规模下降。

　　【主题·风向】GPT-5.1 与群聊功能：生成式 AI 进入协作智能时代。美东时间 11 月 12 日，OpenAI 正式发布 GPT-5 系列的重要升级版本——GPT-5.1，同步推出两大核心模型：GPT-5.1 Instant 与 GPT-5.1 Thinking。此次更新标志着生成式 AI 在推理深度、响应效率与交互体验方面的又一次系统性进步。OpenAI 明确表示，后续版本命名将延续 GPT-5.x 体系，持续以 「小步快跑」 的方式在智能性、效率与安全性上推进。美东时间 11 月 13 日，OpenAI 近日在部分地区启动 ChatGPT 群聊功能的试点，这标志着 ChatGPT 正式迈向 「多人协作空间」 的新阶段。与以往仅限一对一对话不同，群聊功能允许用户邀请朋友、家人、同事共同加入同一对话，并与 ChatGPT 同时互动，在规划、决策、创意讨论等场景中实现真正的多人协作体验。

　　【数据·估值】本周整体 A 股估值水平下行，万得全 A 指数 PE（TTM） 较上周下行 0.1，处于历史估值水平 69.1% 分位数。本周指数估值涨跌分化，其中，商贸零售、美容护理和医药生物估值涨幅居前，电子、国防军工和计算机跌幅居前。

　　风险提示：经济数据不及预期，政策理解不全面，海外政策超预期收紧。

（招商证券）