文 | 锦缎
白酒持续遭遇逆风，让价投者备感煎熬。从 2021 年 2 月 18 日见顶以来，中证白酒指数已经累计下跌 55%。回撤之深，在白酒行业历史上都极为罕见。
再看估值，中证白酒最新 PE 仅 18 倍，已经回到十年之前。其中，泸州老窖、洋河股份只有 11 倍多，五粮液 14 倍，山西汾酒 17 倍。
为什么资本市场如此悲观？
戴维斯双杀
白酒如此下杀，从逻辑上讲，无非两个方面。一方面，2021 年 2 月之前，市场曾疯狂扎堆抱团，导致白酒整体估值超 70 倍。如今持续下跌，挤估值泡沫是一个重要因素。另一方面，则是业绩增速放缓逐渐成为现实，且悲观预期长期业绩回归低速。
这里，我们以山西汾酒为例来进行分析。要知道，它是最近几年里头部酒企中成长性最好的公司，很具有代表性。2017—2023 年，山西汾酒营收、归母净利润年复合增速分别为 30.8%、49%，而同期茅台、五粮液分别为 16.2%/18.4%、18.4%/20.9%。
图：白酒市值 TOP10 业绩年复合增速，来源：Wind
过去 7 年，山西汾酒能保持如此之高的增速，主要源于两个方面：
第一，组织变革。2017 年，已经隐退的李秋喜再度挂帅出征，与山西省国资委签了三年业绩增长 「军令状」，开启大刀阔斧的改革，包括股权、管理、产品、渠道等方方面面。
其中，一个大动作是引入了华润作为公司第二大股东，持股 11.45%。要知道，华润作为央企，业务涵盖啤酒、饮用水、食品等，全国渠道资源涉猎很广，对于山西汾酒全国化扩张助力不小。
第二，山西汾酒吃到了白酒消费升级的市场红利。2016 年，中国白酒产销量达到历史峰值，此后便不断下降，到 2021 年已累计减少近 50%。于此同时，价格持续膨胀——规模以上酒企平均吨价从 4.51 万元增长至 2020 年的 7.88 万元，累计涨幅高达 75%。
消费升级背景下，山西汾酒旗下青花系列、玻汾系列均价均大幅上涨，带动盈利能力大幅提升。其中，毛利率从 2016 年的 68.7% 提升至 2024Q2 的 76.7%，净利率从 14.6% 提升至 37%。
如今，组织变革带给经营效率提升的红利几近消失殆尽，宏观环境也从消费升级变为消费降级，过去驱动山西汾酒高增的后劲不足了。
业绩表现上，山西汾酒已开始呈现疲软态势了。今年上半年，营收 227 亿元，同比增长 19.65%，归母净利润为 84 亿元，同比增长 24.27%。该利润增速创下 2016 年以来新低。
拆分看，Q2 利润增速仅仅只有 10.2%，罕见低于营收增速的 17%。从产品看，Q2 中高价酒/其他酒类收入分别为 45.67 亿元、27.96 亿元，同比增长 1.5%、58%。从这一点上看，消费降级在白酒业上也有所体现。
山西汾酒成长性持续放缓大概率是不可逆的趋势。资本市场也早已经有所预料，高估值持续回落也有其必然性。
三大经营困境
上一次，资本市场对白酒如此悲观还是 2013 年的时候。彼时，三公消费禁令斩断了白酒 40% 左右的市场需求，叠加酒鬼酒塑化剂超标、大盘跌跌不休等重大利空，白酒板块估值一度低于 10 倍。
这一次，白酒业又遇到了重大经营困境，以致于估值已经回撤到十年之前。
第一，库存风险。
三年疫情期间，酒企业绩保持高速增长，似乎宏观经济降速、疫情导致的消费场景消失都对白酒没有什么冲击与影响。事实并不是这样，因为白酒与其他众多消费品不一样，产品没有有效期，业绩增长可以通过持续压货给经销渠道来维持。
但这终究不是长久之计，终端消费持续不振，最终反馈出来各链条库存越来越大，市场价格逐步下探。
先看酒厂，存货持续大幅攀升。从头部六家酒企看，2020 年是一个拐点，此前存货增长斜率较为平缓，此后则大幅上升。其中，洋河股份从 2019 年的 144 亿元增长至 2023 年的 190 亿元，同期山西汾酒从 52.6 亿元增长至 116 亿元。
图：头部酒企存货走势，来源：Wind
渠道库存有多少，无法准确知晓。我们可以从主流酒企批价去大致推测库存状况。
从 2023 年开始，白酒业大面积出现零批倒挂现象。就连最为坚挺的茅台批价也在今年上半年出现了持续下跌。其中，茅台 1935 批价已经大幅回落至 800 元左右，与出厂价齐平，大幅低于零售价的 1188 元，较历史高峰的 2000 元回落超过 60%。
此外，第八代五粮液、汾酒青花 20、梦之蓝 M9、国窖 1573、水井坊井台、今世缘国缘四开等多款产品批价都比较疲软。
零批倒挂现象已经持续一年之久，可以推测渠道库存不容乐观。
除此之外，白酒库存还包括投资性库存以及消费者库存。其中，投资性库存因为酒企涨价预期被打掉以及零批严重倒挂，会自然而然形成负反馈，有一定驱动力抛压给市场。
综上看，白酒整体库存较为严重，批价持续疲软。对此，包括茅台在内的主流酒企通过减少发货来稳定批价，减轻渠道库存压力，但效果并不明显。
其实，解决库存问题最有利的方式是消费端起量。然而，宏观经济下移、消费降价等多重因素导致白酒消费萎靡不振，很难起量。
因此，白酒高库存经营问题难解，疏通时间可能长达数年，对高端酒企的业绩影响是持续的。
第二，白酒长期需求趋于下滑。
白酒消费需求与宏观经济密不可分。在疫情之前的 20 年内 （2000-2019 年），中国 GDP 平均增长 9.7%。这是一个非常大的需求红利。疫情之后，宏观经济增长已经降低至 5% 左右，并且增速会不可逆地会逐步下移。
过去很多年，房地产均是中国经济增长的主力引擎，亦是白酒第一大王牌消费行业。要知道，房地产拉动上下游产业链特别之庞大，直接与间接对经济贡献可能占到 30%-40%。这些产业门槛不高，但会产生与创造相当之庞大的白酒消费场景。
2021 年，中国楼市见顶，此后以陡峭斜率大幅下行。2024 年 1-7 月，商品房销售金额达 5.33 万亿元，较 2021 年同期锐减 5.3 万亿元，幅度达到 50%。楼市承压，带动上下游产业链景气度持续回落，对白酒消费打击是不小的，且影响是中长期的。
因此，白酒长期消费需求必然是趋于下行的。
第三，消费复苏何时来。
消费预期不振大背景下，白酒价格带整体有所下移。今年上半年，不少主流酒企都出现了低档酒增速更快、占营收比重更高的情况。比如，茅台系列酒收入占比提升至 16%，五粮液其他酒产品的收入占比增至 16.78%。此外，山西汾酒其他酒类收入、舍得普通酒的增长都要高于中高端。
这样一来，过去中高端酒企不断抢食中低端酒企市场蛋糕的增长逻辑发生了深刻变化。那么，这也意味着中高端白酒市场占比提升会越来越难，反而中低端市占率在当前宏观背景下还会小幅提升可能。这对龙头酒企得业绩增长是不利的。
消费不振会持续多久，没有人能够预料。但对于理性投资者而言，应对消费复苏进程保持足够谨慎。
等待周期回归
2013 年，白酒行业遭遇重大危机。后来，伴随着政商消费转向个人与商务消费，白酒走出低谷，迎来了长达数年的景气周期。
这一次，白酒业虽然遇到的经营困境不一样，但仍然相信可以通过时间换空间，最终走出低谷。比如，对酒企业绩、盈利能力、估值水平形成重大利空的消费降级，并不会永远存在，应该是阶段性现象，消费品价格体系最终会回到正常通胀水平 （2%） 上来。以史为鉴，CPI 在 1998 年 4 月至 2000 年 4 月、2001 年 11 月至 2002 年 12 月、2009 年 2 月至 2009 年 10 月等期间均持续滑入负值，但最终伴随着周期回升回到了正常水平。这一次要回归正常状态，可能需要等到房地产市场真正触底开启复苏。
不过，酒企业绩增速下台阶是必然趋势，投资预期回报率也将不可避免地下滑，且内部会出现明显分化，闭着眼睛买白酒赚钱的时代也已经一去不复返了。
当前，白酒 18 倍估值已经把长期、中短期业绩压力等重大利空进行了较为充分的定价，下行空间可能较为有限了。但目前市场持续阴跌，风险偏好很低，期待白酒短时间内触底反转也不太现实。总之，做好长期抗战的准备，等待白酒王者周期回归。