申万宏源
一、调整是 「怀疑牛市级别」：AI 产业链 「产业趋势大波段没结束 + 中小波段有波折 + 大波段性价比阶段性不足」，这神似 2014 年初的创业板、2018 年初的食品饮料、2021 年初的新能源。这种情况下，出现季度级别的 「高位震荡」 和 「调整阶段」 符合历史规律。
调整也只是 「怀疑牛市级别」：「牛市两段论」 是 A 股牛市周期的典型特征。调整后耐心等待基本面周期性改善 + 科技产业趋势新阶段 + 居民资产配置向权益迁移 + 中国影响力提升共振，开启牛市 2.0 阶段全面牛。
调整的背景和级别：AI 产业链性价比阶段性不足，调整修复性价比问题。市场对牛市一蹴而就的预期快速下修。参考历史经验，调整是 「怀疑牛市级别」。
目前，通信、电子以及科创 50 的隐含 ERP 距离历史低位还有距离，但 PE 已处于历史绝对高位。当前，AI 产业链 「产业趋势大波段没结束 + 中小波段有波折 + 长期低性价比区域」，这神似 2014 年初的创业板、2018 年初的食品饮料、2021 年初的新能源。这三段都不是大波段行情的结束，但也都出现了 「怀疑牛市级别的调整」。重点提示两个历史经验：
1. 高位震荡阶段：挣估值钱难度增加。新增产业催化/业绩高增延续，也不易向上突破，更偏向是高位震荡区间的反弹。市场对流动性冲击的敏感度会提升。高位震荡阶段通常是季度级别。
9 月以来 AI 产业链已处于高位震荡阶段。短期，美联储 12 月降息概率仅低位摇摆，宽松低于预期便引发了全球高标资产 (全球科技股、黄金、比特币) 普跌，这背后本质还是资产性价比不足，脆弱性提高，对流动性冲击的敏感度提升。
2. 调整阶段：通常由明确的产业扰动触发 (2014 年创业板是二维码支付因安全原因被叫停；2018 年食品饮料是经济回落，白酒基本面承压；2021 年新能源是新能车缺芯，光伏上游硅料价格跳升，抑制中下游需求)，这个扰动最终验证不是产业趋势的终结，但却引发了 「怀疑牛市级别」 的调整。调整阶段通常也是季度级别，调整到牛熊分界附近是合理幅度。
「牛市两段论」 判断不变。牛市 1.0 阶段高位区域判断验证。「牛市两段论」 是 A 股牛市周期的典型特征：牛市 1.0 阶段 (2013、2017 和 2025)，机构投资者风格切换基本完成 + 赚钱效应累积产生质变 (上一轮发行高峰的公募产品净值回到水位线之上) + 产业趋势资产性价比不足。牛市 1.0 到 2.0 的过渡期 (2014 年 2-10 月、2018 年，本轮可能是 2026 上半年)，等待全面牛市条件累积 + 产业趋势调整后磨底，消化性价比问题。牛市 2.0 全面牛 (2015、2021，本轮可能是 2026 下半年)，核心是基本面周期性改善/产业趋势新阶段 + 居民资产配置向权益迁移。
「怀疑牛市级别」 的调整正在发生，但这个阶段更要坚定牛市认知。调整到位 (核心赛道牛熊分界线附近) 就是一个大级别的底部，可以等待 「牛市 2.0」。
二、调整后，春季行情更值得期待：实现 2035 年中等发达国家目标，需要经济增长增速保持较高水平。25Q3 经济偏弱，年底布局 26 年经济，「政策底」 可能提前验证。科技成长短期性价比快速改善，机构投资者短期降仓科技，微观结构同步改善，科技成长也是春季板块轮动的重要环节。
调整后，春季行情更值得期待。我们讨论两个春季行情的线索：1. 管理层重视经济增长，「政策底」 可能提前验证。实现 2035 年中等发达国家目标，需要经济增长增速保持较高水平。25Q3 经济偏弱，25 年 12 月是布局 26 年经济政策的关键窗口期，「政策底」 可能提前验证。2. 科技产业中期向上趋势不变。AI 产业趋势仍处于 「阶段 3」，从 「阶段 3」 深入、向 「阶段 4」 过渡阶段，产业盈利非线性增长。国内科技产业趋势同样不断进步。一二级市场联动见底回升已在验证 (一级市场创投融资金额的见底回升，通常发生在 A 股结构牛年份 2013、2019 和 2025 年)。性价比角度，科技成长短期性价比已快速改善，机构投资者科技仓位有所下降，微观结构压力缓和。春季顺周期和科技可能都有反弹机会。
三、2026 年行业风格节奏展望：牛市 1.0 到 2.0 的过渡阶段，高股息防御可能占优。牛市 2.0 阶段经济体感改善 (实际改善) 将催化顺周期引领指数突破，最终科技产业趋势和制造业全球影响力提升才是牛市主线。
2026 年春季：政策底提前验证 + 周期涨价 + PPI 同比改善预期，顺周期可能是春季行情的基础资产，基础化工和工业技术等周期 Alpha 仍是弹性更高的方向。科技反弹寻找性价比率先出清的方向，重点关注创新药和国防军工。春季 AI 算力、存储、储能、机器人等也会有反弹机会。
风险提示：海外经济衰退超预期，国内经济复苏不及预期。
（申万宏源）
文章转载自东方财富
