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界面新闻
在创业板挂牌仅三年多，嘉戎技术（301148.SZ） 原实控人就想脱身了。
嘉戎技术近日宣布，拟通过发行股份及支付现金的方式，购买杭州蓝然技术股份有限公司 （下称 「杭州蓝然」）100% 股权，并拟向厦门溥玉投资合伙企业 （下称 「厦门溥玉」） 发行股份募集配套资金不超过 10 亿元。本次收购完成，嘉戎技术的控股股东预计变更为厦门溥玉，实控人将变更为胡殿君。
界面新闻发现，杭州蓝然曾冲击 IPO 折戟，因财务疑云收到监管函。本次并购的操盘者是资本老手胡殿君及其背后的宁德时代。
这场看似各取所需的交易，究竟是产业整合的新篇章，还是一个复杂的资本游戏？
上市即巅峰，实控人分道扬镳
2022 年 4 月，嘉戎技术登陆创业板。2021 年公司营收 6.75 亿元，归母净利达 1.49 亿元，扣非净利润 1.17 亿元。然而，上市成为公司发展的分水岭。
2022 年至 2024 年，嘉戎技术营收为 7.56 亿元、5.55 亿元、5.56 亿元；同期归母净利润从 1.07 亿元腰斩至 0.50 亿元；扣非净利润从 0.55 亿元萎缩至 0.26 亿元，2025 年前三季度扣非净利润为 0.41 亿元。
与此同时，嘉戎技术的应收账款规模持续膨胀，从 2019 年的 1.6 亿元飙升至 2024 年末的 6.16 亿元。截至 2024 年末，应收账款占总资产 27.58%。
对此，嘉戎技术相关人士对界面新闻解释称：「原有业务中垃圾渗滤液处理占比较多，客户主要是市政、国企央企。近两年地方财政存在压力，导致公司回款困难，应收账款压力大。上市后，公司主动调整策略，筛选优质项目，不再盲目接单，这导致了短期内营收有所下滑。」
界面新闻发现，嘉戎技术的 IPO 募投项目多次延期。
2022 年 8 月，嘉戎技术首次调整了部分募集资金投资项目的达产计划，将 「运营网络建设项目」 的达产日期延至 2023 年 11 月 30 日，同时将 「研发中心建设项目」 的达产日期延至 2024 年 11 月 30 日。
一年后 （2023 年 8 月），公司再次对 「运营网络建设项目」 的达产日期进一步推迟至 2025 年底。
进入 2025 年 8 月，嘉戎技术再将 「研发中心建设项目」、「高性能膜材料产业化项目」 等四个项目的达产日期统一延期至 2027 年底。
在此背景下，嘉戎技术的实控人欲分道扬镳。蒋林煜、王如顺、董正军三人在 2018 年 3 月就签署了 《一致行动人协议》。然而，今年 11 月 27 日，三人解除了一致行动人协议。协议显示，无论此次并购是否成功，三人都将解除一致行动关系。
「嘉戎技术 2022 年上市后业务增长乏力，募投项目多次延期，股价和估值面临下行压力。」 一家私募机构投资总监对界面新闻表示，「对于原实控人而言，继续维持对公司控制，个人财富会不断缩水。此时有人愿意 『借壳』，为原实控人提供了一个高位套现、锁定既有财富的机会，这是其利益最大化的理性选择。这也显示出原实控人对公司在现有竞争格局下，依靠自身原有业务实现长期、可持续的增长已经缺乏信心。」
前述公司人士对界面新闻补充：「未来与标的公司整合后，公司将向资源循环 （如盐湖提锂、电池回收） 这一国家鼓励的方向发展。」
标的资产上市未果
此番嘉戎技术意图收购的标的——杭州蓝然本身也充满故事。
杭州蓝然主营电渗析技术，曾于 2022 年 6 月冲击创业板 IPO，但短短半年后便撤回申请，并于 2023 年 5 月收到深交所监管函，其中最受质疑的是收入确认问题。此外，监管机构还指出公司存在研发费用 「掺水」、销售费用 「失踪」、财务内控混乱等问题。
IPO 失败后，杭州蓝然的股权价值却经历了一轮 「上涨」。
2021 年，杭州蓝然总资产 6.07 亿元，净资产为 3.43 亿元。
2021 年 10 月，杭州蓝然最后一轮外部融资估值为 9.08 亿元。2022 年拟 IPO 发行前估值约为 10.76 亿元。2025 年 6 月，公司 1.5353% 的股份挂牌转让，按底价计算整体估值达 12.8 亿元，较 2021 年上涨逾 40%。
2023 年、2024 年，杭州蓝然营收分别为 3.05 亿元、3.24 亿元，但 2025 年 1-10 月骤降至 1.44 亿元。净利润也从 2024 年的 6944 万元锐减至 2025 年前 10 个月的 1256 万元，同比跌幅超过 80%。
这场交易的真正焦点，在于幕后操盘者的身份与意图。
前述私募投资总监认为，标的公司当前的业绩增长等指标并不满足 IPO 的隐性门槛。借壳上市相比 IPO，在某些方面的要求更为灵活，是更快实现证券化的路径。
杭州蓝然 2022 年股权架构，图源：公司招股书
杭州蓝然最初大股东为楼永通。到 2025 年，第一大股东变更为厦门溥玉投资合伙企业 （下文称厦门溥玉），持股 44.83%，背后实际控制人为胡殿君。
公告显示，厦门溥玉成立于 2025 年 1 月，11 月火速完成对杭州蓝然的增资控股。这家私募机构是由资本老手、产业巨头和地方国资共同组成。
厦门溥玉股权架构 （图源：公司公告）
穿透股权结构，厦门溥玉的执行事务合伙人为厦门溥泉私募基金管理合伙企业 （下称溥泉私募），委派代表是胡殿君。天眼查显示，作为溥泉私募的股东方，宁德时代新能源产业投资有限公司出资 1350 万元，胡殿君出资 750 万元。
胡殿君何许人也？这位 1966 年出生的 「资本老兵」，曾任大族激光（002008.SZ） 董秘、泛海创投副总、明石创投执行总裁，并在红树创投、深圳高新投等机构深耕多年。现任大族激光、科达利（002850.SZ） 董事，精智达（688627.SH） 独立董事，同时是中洲控股（000042.SZ） 前十大股东之一，拥有丰富的 IPO 与资本运作实战经验。
更值得关注的是厦门溥玉的出资方之一——福建时代泽远股权投资基金合伙企业。该基金由宁德时代发起，并通过旗下唯一 CVC（企业风险投资） 平台厦门溥泉资本深度主导，是一只规模超百亿的 「战略型」 产业基金。
界面新闻了解到，时代泽远 2025 年 5 月规模跃升至 101.28 亿元，其出资人聚了鄂尔多斯市创新投资集团、厦门市产业引导基金、国家绿色发展基金等 26 家重量级机构。其中，宁德时代认缴出资 7 亿元，穿透后持股约 7%，为基金第四大出资方。
胡殿君作为厦门溥泉资本的执行事务合伙人，管理着包括时代泽远基金在内的多只基金。在他的操盘下，该基金已投资众擎机器人、银河通用机器人、思朗科技、众山精密等企业，覆盖智能驾驶、机器人、半导体、新材料等前沿领域。
对于胡殿君在成为上市公司实控人后的真实意图，前述投资总监对界面新闻分析：「其更可能是为了获得一个可控的 A 股资本运作平台，而非简单的短期套现。」
隐身其中的宁德时代也备受市场关注。「宁德时代通过其发起的产业基金深度参与，但它更偏向于'具有战略角度的财务投资'」，前述私募投资总监认为。
从业务层面看，嘉戎技术与杭州蓝然有一定协同空间。
嘉戎技术以压力驱动膜分离技术为核心，专注于高浓度污废水处理和资源回收；杭州蓝然则以电渗析技术为核心，擅长离子交换膜及电驱动分离。「公司和标的资产的应用领域和客户有重叠之处。比如在盐湖提锂或电池回收领域，我们的工艺甚至是前后端的关系。」 公司人士对界面新闻表示，向政策扶持的清洁能源、资源循环领域发展是公司战略方向。但原有业务是基本盘，会先稳固基本盘，同时向外拓展新的增长曲线。
然而，市场对这一 「技术协同」 故事抱有疑虑。
一是标的公司财务真实性。杭州蓝然 IPO 阶段暴露的收入确认、研发费用等问题是否已彻底整改？在业绩大幅下滑的背景下，其技术优势和市场竞争力的真实性需要更多证据支撑。
对于此，前述公司相关人员对界面新闻表示，标的公司此前 IPO 时确实存在财务规范性问题，「我们对此的关注度比普通投资者更高。目前标的公司尚未开始审计，在后续的审计程序中，我们一定会将这个问题作为重点核查事项。」
其二，上市公司控制权稳定性。交易完成后，胡殿君将成为上市公司实际控制人，但这位 「资本老兵」 同时担任多家公司董事、持有众多企业股权，能否专注经营？
其三，宁德时代的真实意图。作为隐身的 「重要角色」，宁德时代是战略投资者还是财务投资者？未来会进一步注入资产还是择机退出？这些都将影响嘉戎技术长期战略的稳定性。
其四，「环保+新能源」 的故事听起来美好，但两家问题公司的结合，能否产生 「1+1>2」 的效果，仍需时间验证。
（界面新闻）
文章转载自东方财富