申万宏源
一、11 月下旬以来，A 股市场面临的宏观环境出现了 「还原」，风格特征也还原了 10 月底之前的状态。但向上空间受限的问题并未根本解决：光连接 Alpha 逻辑演绎，但 26 年美股科技龙头资本开支回落担忧犹在，AI 产业链 Beta 仍承压。光连接向上突破，可能无法带动 AI 产业链其他环节突破。2025 年结构牛行情已处于高位区域的定位不变，当前仍处于高位震荡阶段。
11 月稳增长提前加码期待 + 美联储宽松预期下修 + 涨价周期催化 + 26 年中 PPI 同比转正预期提供中期掩护，出现了顺周期和价值占优，科技成长调整的风格冲击。但 11 月下旬以来，稳增长力度预期下修 + 美联储宽松预期回归 + 海外算力 Alpha 逻辑演绎，出现了光连接向上突破，其他科技成长反弹，顺周期和价值调整的风格还原。当前 A 股市场结构特征还原了 10 月底之前的状态。
结构特征还原后，9-10 月 A 股向上空间受限的问题并未根本解决。短期实现向上突破的行业只有光连接。光连接谷歌 TPU 用量增加，纵向拓展提供新增量，2026 年满产满销，业绩兑现可见度较高。短期光连接 Alpha 逻辑累积，推动股价向上突破。但 2026 年美股科技龙头资本开支回落仍是一致预期，AI 产业链 Beta 仍未打开上行空间。这种情况下，光连接向上突破，可能无法带动 AI 产业链其他环节突破。科技成长只是回到了高位震荡区间中，但依然受到科技结构牛阶段性高位区域的约束。季度级别的高位震荡阶段仍在演绎，后续还需关注触发 「怀疑牛市级别」 调整的可能性。
二、2025 年中央经济工作会议：苦练内功来应对外部挑战。市场似乎总期待超常规，但只有 2024 年底是超常规。A 股风格特征已 「还原」，短期预期差有限。若 2026 上半年经济最终结果仍有提升空间，2026 下半年稳增长额外发力带来经济边际改善是大概率。
如果要用一句话概括 2025 年中央经济工作会议的核心思想，应该是 「苦练内功来应对外部挑战」。对应 2024 年应该是 「超常规逆周期调节」。2025 年政策导向偏向保持发力，而 2024 年可能偏向于边际发力。
与此相关，关注 6 个政策要点：1. 将中国经济当前遇到的多数归结为 「发展中、转型中的问题」。2. 经济政策既要逆周期调节，也要跨周期调节。更加强调提质增效。3. 刺激内需部分，特别提到了 「制定城乡增收计划」，与之前重点布局消费刺激相比，增收更本质，也需要更深度的政策。这和民生段落提前，更加强调就业，也直接对应。4. 科技创新，突出区域重点，京津冀、长三角和粤港澳。一个长期政策导向：全要素生产率提升，除了科技创新，还有淘汰落后企业，用更优秀的企业、用资源禀赋有优势的区域参与国际竞争，也会提高效率。这次的科技区域就是一种体现。5. 统一大市场、整治 「内卷式竞争」 突出强调。6. 在段落结构上，民生就业和绿色转型位置提前，防风险和房地产段落靠后。
11 月下旬以来，市场风格特征已 「还原」，顺周期预期充分下修，短期政策仅保持发力的预期差并不大。
后续政策看点：1. 从中央经济工作会议开始到两会，都是十五五规划政策布局期。2. 实现 2035 年目标，「中高经济增长 + 推动人民币汇率升值」 是必要的组合。若 2026 上半年经济最终结果仍有提升空间，2026 下半年稳增长额外发力带来经济边际改善是大概率。
三、中期判断仍是 「牛市两段论」，2025 年牛市 1.0(科技结构牛) 已处于高位区域，当前处于季度级别的高位震荡阶段，后续还需关注触发 「怀疑牛市级别」 调整的可能性。2026 下半年还有牛市 2.0。这是基本面周期性改善 + 科技产业趋势新阶段 + 居民资产配置向权益迁移 + 中国影响力提升显性化等多种积极因素共振的全面牛。
2026 年风格节奏判断：顺周期和价值风格占优的时间段主要是 2026 上半年，26Q2 磨底阶段，科技和先进制造有基本面 Alpha 逻辑方向可能先于牛市启动。2026 下半年全面牛，顺周期可能只是启动牛市的资产，最终牛市还是科技和先进制造占优。
春季行情是小级别行情的判断不变。光连接将 Alpha 逻辑反映到位后 (短期性价比指示行情仍有空间)，可能会有新的高位震荡波段。其他科技成长重点还是做超跌反弹机会。春季政策和产业主题活跃，是主要的赚钱效应来源，其中关注商业航天、机器人。这次中央经济工作会议，和主题相关的线索包括：海洋经济、服务对外开放、能源强国、北方防洪基建、好房子等等。另外基于供给侧逻辑的涨价周期，在 2026 年中 PPI 由负转正预期掩护下，仍会有不错的弹性，这个方向重点关注周期 Alpha、工业金属和基础化工。
风险提示：海外经济衰退超预期，国内经济复苏不及预期。
（申万宏源）
文章转载自东方财富
