【文章来源：新华财经】
新华财经北京 12 月 15 日电 （王柘） 上周 （2025 年 12 月 8 日至 12 月 12 日） 两大重要会议落地，政治局会议延续 「适度宽松的货币政策」 基调，中央经济工作会议提出 「灵活高效降准降息」，提振债市收益率连续多日连续震荡下行。至周五，债市再度转弱，对年末政府债供给的担忧上升，叠加止盈盘涌出，收益率大幅上行。周五尾盘公布的 11 月偏弱金融数据及央行公告开展 6000 亿元买断式逆回购操作也未能提振债市情绪。全周来看，10 年期国债活跃券收益率走高 1.4BP 至 1.84%。
本周资金面面临税期走款、存单到期量大，以及买断式逆回购净投放量较前期减少等扰动因素，资金波动或环比加大，还需关注央行短期流动性投放态度。
行情回顾
2025 年 12 月 12 日，中债国债到期收益率 1 年期、2 年期、3 年期、5 年期、7 年期、10 年期、30 年期、50 年期较 2025 年 12 月 5 日分别变动-1.37BP、-0.85BP、-0.44BP、-0.43BP、-0.39BP、-0.84BP、-0.84BP、0.5BP。
具体来看，周一，早盘债市情绪受权益市场压制走弱，午后政治局会议消息提升宽货币预期，收益率先上后下，10 年期国债 250016 收益率尾盘上涨 0.4BP 至 1.8325%，较日内高点回落 1BP。周二，早盘收益率一度走低，后随股指转强交投情绪趋向谨慎，10 年期国债 250016 收益率小幅收涨 0.25BP，报 1.835%。周三，债市围绕平盘窄幅震荡，10 年期国债 250016 收益率收平。周四，债市早盘偏强震荡，收益率小幅下行，尾盘中央经济工作会议提及 「灵活高效运用降准降息等多种政策工具」 提振做多情绪，收益率快速下行扩大跌幅，10 年期国债 250016 收益率下跌 2BP 至 1.815%。周五，权益市场再度反弹，债市止盈盘显现，全天抛压较重，收益率大幅上行，超长端上行约 5BP，10 年期国债 250016 收益率上涨 2.75BP 至 1.8425%，全周累计上涨 1.4BP。
国债期货连续四个交易日反弹，周五冲高回落，超长端显著走低。30 年期主力合约全周下跌 0.09%，10 年期主力合约上涨 0.09%，5 年期主力合约上涨 0.06%，2 年期主力合约上涨 0.05%。
中证转债指数横盘震荡，全周累计上涨 0.20%，收盘报 482.97。
一级市场
上周利率债合计发行 96 只、12939.45 亿元，其中，国债发行 6 只、10939.9 亿元，政策性银行债发行 17 只、950 亿元，地方债发行 74 只、1069.55 亿元。
财政部于 12 月 12 日开展 2025 年到期续作特别国债发行。到期续作的 7500 亿元特别国债期限品种包括 10 年期 4000 亿元、15 年期 3500 亿元，是原特别国债的等额滚动发行，仍与原有资产负债相对应，不增加财政赤字。
据已披露公告，本周 （12 月 15 日至 12 月 19 日） 利率债计划发行 29 只、2560.37 亿元，其中，国债 2 只、1960 亿元，政策性银行债 3 只、200 亿元，地方债 244 只、400.37 亿元。
海外债市
美国国债收益率在美联储降息当周普遍上涨，仅短端小幅下跌。美联储决策者们预测 2026 年或仅降息一次。
美联储于周三 （12 月 10 日） 宣布实施年内第三次降息，将联邦基金利率目标区间下调 25 个基点至 3.5% 至 3.75% 之间，同时表示将增加短期国债购买，美债收益率当天短暂下跌。10 年期美债收益率 10 日下跌 5BP 至 4.13%，2 年期美债收益率下跌 7BP 至 3.54%。
随着市场逐步消化此次降息举措并评估最新经济状况，中长期限美债收益率转向上行，全周普遍累计上涨 3-6BP，其中，10 年期美债收益率周涨 5BP 至 4.18%。
美国联邦储备委员会声明显示，美联储官员们认为，美国经济前景面临的不确定性依然处于高位，就业市场下行风险在最近几个月升高。与 9 月份相比，美联储官员对 2025 年-2028 年美国经济增速预测中位数均走高，对明年经济增速预测从 1.8% 提高至 2.3%。
本次会议有三人投出反对票，人数是 2019 年 9 月议息会议以来最多的。与 10 月会议时 2 人反对相比，美联储官员在货币政策走向上的分歧有所扩大。
对于未来利率政策前景，点阵图暗示，2026 年、2027 年或分别降息 1 次，与 9 月时的预测一致。委员会声明说，在考虑进一步调整联邦基金利率区间的幅度和时间点方面，将小心评估新数据、前景展望的变化以及风险的总体状况。
美联储数位官员也在随后强调了对利率调整的审慎立场。芝加哥联邦储备银行行长克里斯托弗·古尔斯比 12 日表示，尽管对 2026 年利率大幅下调持乐观预期，但鉴于过去数年通胀持续高企，现阶段采取降息行动仍需谨慎。古尔斯比称，当前美国通胀率已连续四年半高于美联储设定的 2% 目标水平。他强调，企业和消费者普遍将物价上涨列为首要经济关切。尽管部分高通胀压力可能源于关税等外部因素，并具有暂时性特征，但他警告称，若此类压力持续时间超出预期，或将对货币政策构成更复杂挑战。
费城联邦储备银行行长安娜·保尔森表示，本周美联储实施的降息举措，为防范就业市场进一步恶化提供了 「一定的保障」。在政策立场方面，她表示，当前 3.5% 至 3.75% 的联邦基金利率区间，叠加前期紧缩政策的累积效应，意味着货币政策 「略显紧缩」，应足以继续抑制通胀压力。她强调，美联储将在 2026 年 1 月的联邦公开市场委员会会议上获得更多信息，届时将能更清晰地评估经济前景与政策风险。
美国劳工部数据显示，截至 12 月 6 日当周，美国首次申领失业救济人数为 23.6 万，高于市场预期的 22 万，较前值 19.2 万大幅回升。
公开市场
上周央行公开市场共开展 6685 亿元 7 天期逆回购操作，周一至周五操作量分别为 1223 亿元、1173 亿元、1898 亿元、1186 亿元、1205 亿元。周一至周五 7 天期逆回购到期量分别为 1076 亿元、1563 亿元、793 亿元、1808 亿元、1398 亿元。公开市场合计实现净投放 47 亿元。
人民银行 12 月 12 日公告，为保持银行体系流动性充裕，2025 年 12 月 15 日，中国人民银行将以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展 6000 亿元买断式逆回购操作，期限为 6 个月 （182 天）。
本周央行公开市场将有 6685 亿元 7 天期逆回购到期，周一至周五分别到期 1223 亿元、1173 亿元、1898 亿元、1186 亿元、1205 亿元。周一还有 4000 亿元买断式逆回购到期和 800 亿元国库现金定存到期。
要闻回顾
•中共中央政治局 12 月 8 日召开会议，分析研究 2026 年经济工作。会议指出，明年经济工作要坚持稳中求进、提质增效，继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，发挥存量政策和增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度，切实提升宏观经济治理效能。
•中央经济工作会议 12 月 10 日至 11 日在北京举行。会议明确了明年政策取向，指出 「实施更加积极有为的宏观政策」「坚持稳中求进、提质增效」「加大逆周期和跨周期调节力度」。会议指出，要继续实施更加积极的财政政策，「保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量」。货币政策方面，会议指出 「要继续实施适度宽松的货币政策」「灵活高效运用降准降息等多种政策工具」。
•海关总署 12 月 8 日发布数据显示，2025 年 11 月，我国货物贸易进出口总值 3.9 万亿元，同比增长 4.1%，比上月加快 4 个百分点。截至 11 月份，我国货物贸易进出口已连续 10 个月保持同比增长。今年前 11 个月，进出口总值为 41.21 万亿元，同比增长 3.6%，增速与前 10 个月持平。
•国家统计局数据显示，2025 年 11 月份，全国居民消费价格同比上涨 0.7%，环比下降 0.1%。1—11 月平均，全国居民消费价格与上年同期持平。
2025 年 11 月份，全国工业生产者出厂价格同比下降 2.2%，工业生产者购进价格同比下降 2.5%；工业生产者出厂价格和购进价格环比均上涨 0.1%，涨幅均与上月相同。1—11 月平均，工业生产者出厂价格比上年同期下降 2.7%，工业生产者购进价格下降 3.1%。
•中国人民银行 12 月 12 日发布金融统计数据显示，前 11 个月，我国社会融资规模增量累计为 33.39 万亿元，超去年全年。11 月末，广义货币 （M2） 余额 336.99 万亿元，同比增长 8%；人民币贷款余额 271 万亿元，同比增长 6.4%。金融总量合理增长，充分体现适度宽松的货币政策。
机构观点
中金公司：11 月金融数据整体仍偏弱，表内信贷增速继续放缓，结构上仍以票据冲量为主，居民贷款减量、去杠杆趋势延续，社融增速持平上月，主要支撑来自企业债券和表外融资，政府债券融资则同比继续少增，M1 和 M2 同比增速双双回落，偏弱的融资数据或反映实体经济活力仍在走弱。当下经济增长面临的核心挑战之一在于内需提振乏力，最新的中央经济工作会议也提及 「国内供强需弱矛盾突出」，而内需的提振则仍较大依赖于宏观政策的加码，考虑到债务可持续性下财政额外发力空间有限，增量政策或更依托于货币侧，中央经济工作会议本身对货币政策的相关表述也延续积极，明确 「把促进经济稳定增长作为货币政策的重要考量」，同时提到 「灵活高效运用降准降息等多种政策工具」。在融资需求提振乏力、政策宽松空间仍在等背景下，年底债券仍存一定的配置力量支撑，尤其是货币政策进一步放松可能快于市场预期，银行间流动性充裕一定程度也利于短端等利率的下行，曲线或延续陡峭化，短端确定性机会相对更大，长债和超长债在近期调整后也可适度介入博弈资本利得。
财通证券：中央经济工作会议定力十足。今年 AI 方面取得较快进展、出口持续韧性，因此政策进一步向前看，对 「质的有效提升」 提出了更高要求，而市场关注的地产、地方财政等压力，可能还是选择以时间换空间的方式进行解决，财政大幅加码的诉求并不高，化债依旧是工作重心之一。这就意味着，2026 年经济趋势性修复的可能性不高，应对不确定性，货币政策仍然要有总量型宽松，依旧维持明年 2 次降息的判断，债市可以乐观。至于短期，一方面是会议对明年开门红诉求不高，另一方面是跨年配置力量依旧存在，近期配置机构加速进场，因此债市调整或已基本结束，明年一季度债市压力或低于预期，债市利率或破前期低点。
华泰证券：上周年末两大关键会议相继召开，虽然总基调未发生明显转向，但财政等关键措辞相比去年边际上有所弱化。然而债市延续弱势特征，逢反弹减仓的需求不弱，显示一致预期仍未松动。调查结果显示：过半数投资者认为明年 GDP 目标会设置在 5% 左右，一季度出口最有望出现正向预期差。对明年财政规模判断转为偏谨慎，多数认为较今年持平或略升。降准降息预期都有一定提升，不过降准判断仍强于降息。债市震荡偏空占主流，曲线一致判断陡峭化，对 30Y-10Y 国债 「合理」 利差多数判断在 40-50BP。对于打破债市一致性谨慎预期的因素，多数选择货币、财政政策和股市下行。策略上，波段和权益暴露仍是首选，拉久期偏好仍不高。大类资产中，股市、黄金、大宗偏好度继续领先。债市排序依然靠后，房地产判断继续谨慎。
编辑：王菁
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