近期，焦煤期现货价格均出现明显回调。其中，2601 合约跌幅最大，远月合约次之；现货市场蒙煤表现相对较弱，动力煤跌幅最小，澳煤则逆势走强。市场对本轮焦煤下跌的主流逻辑分析可归纳为以下三点：
一是仓单交割压力。近几年焦煤常呈现贴水交割特征。以蒙 5 仓单为例，按当前口岸蒙 5 原煤 952 元／吨的价格折算，理论仓单成本约 1050 元／吨，但 2601 合约仍贴水约 100 元／吨。这主要是因为交割仓单并非单一蒙 5 洗精煤，而是掺配其他煤种的混合品。该类仓单对使用者而言性价比不高，甚至需额外增加处理成本，导致买方接货意愿偏低，形成交割贴水。在供需不特别紧张时，这一现象被放大，形成盘面上的 「空挤多」 压力。
二是蒙煤增量与铁水减产相结合。11 月以来，蒙煤通关量增长显著，三口岸周均通关车数接近 14000 辆，环比增长 58%，远超市场预期，此前蒙 5 结构性短缺逻辑被扭转。与此同时，下游铁水持续减产，且伴随刚需走弱，补库需求也大幅转淡。10 月下游曾有一轮集中采购，但进入 11 月后，冬储意愿明显回落，焦化企业甚至逆季节性去库。焦煤价格下跌进一步加剧观望情绪，补库进程延后。供增需减之下，焦煤库存出现明显累积，且库存多积累于上游煤矿，促使煤矿降价促销。
三是受动力煤市场走弱拖累。入冬后全国气温普遍偏高，日耗表现偏弱，火电发电量同比增速由正转负。焦煤及其他煤化工相关品种如甲醇、乙二醇等均出现不同程度下跌。
笔者认为，上述三个因素均对焦煤期货定价产生影响，但其影响程度值得推敲。
首先，从仓单角度看，以蒙 5 精煤仓单估算，11 月初 2601 合约在 1318 元／吨高点时，期现接近平水，当前期货贴水约 100 元／吨，基差变化带来约 100 元／吨的跌幅。
其次，从基本面看，铁水产量自 11 月初至今日均下降约 1.9 万吨，按此趋势，至 12 月底仍可能维持在 230 万吨／天以上，且近期钢厂利润好转，铁水产量短期内无明显崩塌风险。11 月至今，焦煤累库约 240 万吨，若后续供应持平、铁水降至 230 万吨／天，12 月预计累库 270 万吨，年底库存约 4000 万吨，同比仍低 1000 万吨。但当前现货价格与去年同期基本持平，显示现货估值偏低。供应方面，近期内外价差倒挂导致进口窗口关闭，后续海运煤进口可能减量，国内产量年底通常偏弱，蒙煤进一步增长空间有限。因此，供应端短期仍以偏弱运行为主，累库幅度或不及预期。
最后，从动力煤带动下跌的逻辑看，8 月以来，焦煤与动力煤现货比价维持在 1.73 左右波动，11 月初升至 1.77，当前回落至 1.7，跌幅约 4%。这表明焦煤跌幅大于动力煤，因此 「被带动下跌」 的说法并不完全成立。若按动力煤现货预期底部 700~750 元／吨、比值 1.73 估算，对应焦煤价格在 1210~1300 元／吨区间，动力煤价下跌对焦煤的影响幅度为 0~100 元／吨。
综上所述，本次焦煤期货下跌中，仓单因素导致约 100 元／吨的跌幅，动力煤下跌带动约 75 元／吨跌幅，其余约 205 元／吨的跌幅则源于盘面偏弱的预期与情绪影响，三者占比分别为 26.3%、19.7% 和 53.9%。值得注意的是，11 月初至今螺纹钢、热轧卷板期货价格基本平稳，显示需求走弱的逻辑在成材盘面上并未显著体现。因此，本轮盘面大幅下跌的核心矛盾可能集中在进口煤供应增量上。随着价格下跌，澳煤进口利润已由 155 元／吨转为亏损，蒙煤长协进口利润也收窄至 190 元／吨，后续进口煤环比减量的可能性正在上升，或有望缓解当前压制盘面的主要矛盾。（作者单位：永安期货）
（期货日报）
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