申万宏源
一、25 年 12 月 PMI 环比超季节性改善。春节较晚，出口订单前置，支撑岁末年初经济验证。春季没有下行风险的格局再强化，且有利于行情演绎的窗口连续不断。上证综指连续阳线后，春季行情仍有纵深。
25 年 12 月 PMI 环比超季节性改善，强化了春季没有下行风险的格局。25 年 12 月 PMI、生产、新订单和新出口订单环比差值均显著好于季节性。我们认为，这与 26 年春节较晚，出口订单前置直接相关。这在春节前的窗口，都构成支撑经济数据验证的因素。
排除经济下行风险后，一个没有重大下行风险 + 有利因素可期的窗口随之展开。我们继续提示，春季支撑风险偏好的时间窗口连续：2 月春节前反弹是 A 股胜率最高的日历特征之一，同时这也是科技领域可能兑现重磅催化的窗口。3 月两会可能审议十五五规划正式稿，政策催化可能更加丰富。4 月特朗普可能访华，中美经贸关系缓和确认期，也是稳定资本市场预期的关键窗口。上证综指连续阳线后，春季行情仍有纵深。
二、经济和产业是慢变量，资金供需是快变量，这个特征在春季行情中可能更加突出。25 年底中证 A500ETF 冲量已进入稳定期，年初增量资金可能是保险开门红+年初人民币汇率升值共振外资活跃度恢复。岁末年初不缺增量资金，A 股开门红可期，赚钱效应可能普遍扩散。板块轮动，主题活跃特征可能延续。
经济和产业还不到重大变化的节点，但资金供需逻辑已经在演绎。经济和产业是慢变量，资金供需是快变量，这个特征在春季行情中可能更加突出。25 年底中证 A500ETF 冲量，是驱动上证综指连阳行情的主要边际资金。目前，中证 A500ETF 规模已进入新的稳定期。
年初边际资金可能变化：1. 保险开门红。近期 A 股尚未明显博弈开门红行情，年初若保费高增，保险可能直接增配 A 股。保险增配 A 股正在进行时。2. 人民币汇率升值共振外资活跃度恢复，港股已验证开门红。3. 若 ETF、保险和外资先后兑现增量，可能推动总体风险偏好提升，存量加仓、交易性资金活跃度提升也是重要的做多力量。岁末年初不缺增量资金，A 股开门红可期。这样的边际资金特征下，赚钱效应可能普遍扩散。板块轮动，主题活跃特征可能延续。
三、2026 年全面牛条件会逐步完备，这是一个动态发展的过程。部分牛市条件市场不愿提前发酵乐观预期，但事实会自然验证。比如，此前市场对外资回流条件充满分歧，外资关注中国经济和房地产，但触发外资回流的未必是总量经济改善和地产问题根本解决。短期，人民币汇率超额升值，强化了中国制造业竞争力的认知，这可能触发外资加速回流。2026 年是中游制造供给出清，供需格局容易改善的年份；是股市赚钱效应累积已质变，居民资产配置可能向权益迁移的年份；也是中国制造业竞争优势容易确认，认知容易在内外资不断扩散的年份。2026 全面牛条件的自证，可能从未停歇。
「牛市两段论」 判断不变：25 年牛市 1.0(科技结构牛) 已暂时处于高位区域，当前处于季度级别的高位震荡阶段，后续还需关注触发 「怀疑牛市级别」 调整的可能性。26 下半年还有牛市 2.0，这是基本面周期性改善 + 科技产业趋势新阶段 + 居民资产配置向权益迁移 + 中国影响力提升显性化等多种积极因素共振的全面牛。
四、春季结构判断不变：主题行情弹性更高，AI 算力链和顺周期主要是 Alpha 逻辑的机会。春季主题轮动：产业主题 (商业航天、机器人、核聚变)，资金主题 (从 A500 到保险开门红和外资回流，对应高股息修复和核心资产修复)，政策主题 (服务消费、海南)，中期牛市预期本身也是一个主题线索 (保险、券商)。
风格投资主战场 (AI 算力链和顺周期) 也有机会，这些方向机构关注度高，但在春季行情中的权重可能相对低。重点关注其中 Alpha 逻辑的机会。光连接 Alpha 逻辑演绎，股价上台阶后还是高位震荡。其他 AI 产业链方向暂时尚无法突破原有高位震荡区间。顺周期只推荐有 Alpha 逻辑的基础化工和工业金属，顺周期 Beta 春季可能只有超跌反弹。
春季后风格节奏判断不变：26Q2 磨底阶段，科技和先进制造有基本面 Alpha 逻辑方向可能先于牛市启动。2026 下半年全面牛，顺周期可能只是启动牛市的资产，最终牛市还是科技和先进制造占优。
风险提示：海外经济衰退超预期，国内经济复苏不及预期。
（申万宏源）
文章转载自东方财富
