文 | 创业最前线 作者 | 段楠楠 编辑 | 蛋总
在光伏企业普遍亏损的情况下，光伏组件 「老三」 天合光能依旧维持盈利，这在整个光伏行业并不常见。
然而，在公司盈利背后，是现金流紧张且存货规模已超 300 亿元的局面，鉴于目前光伏产品价格仍在下行，如此庞大的存货将给天合光能带来较大减值风险。
在百亿定增终止的背景下，天合光能正在加大对供应商资金的使用，此外公司也在加大向银行的借贷力度，以便有充足的资金应对行业 「寒冬」。
1、光伏组件价格持续下行，靠系统业务实现盈利
作为 「光伏组件老三」，天合光能维护了光伏组件企业的 「最后尊严」。
数据显示，2024 年上半年，天合光能实现营业收入 429.68 亿元，同比下降 12.99%，实现归母净利润 5.26 亿元，同比下降 85.14%。
虽然盈利能力同比大幅下滑，但相较于其他光伏企业的大额亏损，天合光能终归还在盈利。
从收入来看，天合光能业务主要由光伏产品、系统产品及电站业务三部分构成。2024 年上半年，该三部分业务实现收入分别为 300.6 亿元、83.19 亿元、25.28 亿元，占公司主营业务收入比例分别为 69.95%、19.36%、5.88%。
天合光能光伏产品主要为光伏组件，2024 年上半年其光伏组件出货量为 34GW，为国内第三大光伏组件供应商，仅次于晶科能源及晶澳科技。
由于光伏组件产能过剩，该产品价格一路下行，绝大多数组件企业均陷入亏损当中。
如 「组件老二」 晶澳科技，2024 年上半年其扣非净利润亏损 8.19 亿元，隆基绿能、通威股份组件业务均出现亏损，「组件老大」 晶科能源也仅维持微弱盈利状态。
从组件价格及其他组件企业业绩来看，天合光能组件业务难言乐观。而公司 2024 年上半年维持盈利的核心原因是光伏系统业务实现净利润 6.02 亿元。
据悉，天合光能光伏系统业务主要包含支架、分布式系统。2024 年上半年，天合光能光伏支架及分布式系统出货量均为 3.2GW。
由于原材料价格下跌，加之公司经营策略调整，2024 年上半年天合光能系统业务盈利能力开始上升。2024 年上半年，公司系统产品毛利率为 18.36%，2023 年则为 13.46%。
在系统业务盈利改善的情况下，天合光能 2024 年上半年实现归母净利润 5.26 亿元，业绩好于晶澳科技等光伏组件企业。
截至目前，组件价格仍在持续下行。近期，华电集团 2024 年第二批光伏组件集中采购招标中，光伏 N 型组件平均报价为 0.6869 元/W。而在 2024 年二季度，光伏 N 型组件价格还在 0.80 元/W-0.88 元/W。
这也意味着，2024 年三季度光伏组件企业亏损很有可能进一步扩大。
对于天合光能而言，2024 年上半年，光伏组件业务占公司整体收入 70% 左右。若 2024 年三季度天合光能组件业务亏损扩大，即便系统产品仍能盈利，天合光能整体业绩也难言乐观。
2、存货规模超 300 亿元，半年借贷 184 亿元
组件价格持续下行，是整个行业需要面临的难题，并非天合光能一家困境，真正困扰公司的是规模庞大的存货及紧张的现金流。
截至 2024 年 6 月 30 日，天合光能仅存货规模便高达 300 亿元，占公司流动资产比例近 35%。拆分来看，天合光能存货主要有原材料、库存商品、在产品、光伏电站等组成。
其中光伏电站、库存商品、原材料是公司存货主要构成。截至 2024 年 6 月 30 日，该三类账面余额分别为 120.84 亿元、87.91 亿元 51.93 亿元。
由于硅料、组件价格等持续下滑，2024 年上半年公司对原材料和库存商品分别计提了 2.55 亿元、4.69 亿元存货跌价；由于光伏电站等固定资产需要折旧，公司亦计提了 3.95 亿元减值。
2024 年上半年，天合光能仅存货减值便多达 11.71 亿元。
值得注意的是，2024 年三季度无论是硅料、硅片亦或是组件，价格仍在继续下行，这也意味着公司原材料及库存商品跌价仍在进一步扩大，将进一步损害公司利润，还会占用公司大量的现金流。
这对于现金流本就紧张的天合光能而言更加不利。
截止 2024 年 6 月 30 日，天合光能货币资金为 239.4 亿元，加短期能收回的应收账款及应收票据 208.4 亿元，也不到 450 亿元。
同期，公司短期需要支付的应付账款及应付票据便多达 408.8 亿元，还有超 500 亿元有息负债。
此外，天合光能还在持续扩产，有大量的在建工程需要资金完工。
2024 年上半年，天合光能购买固定资产等支付的资金便多达 83.42 亿元，导致上半年公司投资性现金流流出 84.92 亿元。
从天合光能现有情况及行业情况来看，天合光能现有资金并不宽裕。为此，天合光能也在通过多种渠道筹集资金。
2023 年 6 月，天合光能披露了 109 亿元的定增，该笔资金主要用于淮安年产 10GW 电池项目，东台年产 10GW 电池项目、10GW 组件项目，补充流动资金及偿还银行贷款。
2024 年 7 月 3 日，天合光能终止了该笔定增。对此，天合光能解释称，综合考虑公司实际情况和资本市场及相关政策变化因素，经审慎分析后，决定终止向特定对象发行 A 股股票事项。
定增不顺利，天合光能加大了向银行借贷，2024 年上半年，天合光能向银行等金融机构借款 184.6 亿元，除偿还 76.39 亿元债务外，该笔借款主要用于经营所需。
除通过向银行借款获得资金外，天合光能也利用自身强势的产业链地位，扩大对供应商资金的使用。
截至 2024 年 6 月 30 日，天合光能应付账款及应付票据便多达 408.8 亿元，2023 年同期则为 343.6 亿元。
不管是银行借款也好，还是应付账款及应付票据也罢，都属于负债类科目，这类科目余额的增加也会推升公司资产负债率，目前天合光能资产负债率为 74.34%，2023 年同期则为 70.29%。
高达 74.34% 的资产负债率，也让天合光能资产负债率超过晶科能源，成为头部光伏组件企业资产负债率第一的企业。
3、市值蒸发超 1400 亿元，欲分拆子公司上市
天合光能资产负债率升至头部光伏组件第一，主要原因是公司疯狂地扩张，与晶科能源专注于组件生产不同，天合光能正在打通全产业链生产。
2020 年，天合光能与通威股份宣布投资 150 亿元，合作生产 4 万吨高纯晶硅项目、年产 15GW 拉棒项目、年产 15GW 切片项目、年产 15GW 高效晶硅电池项目。
该笔合作投资正式拉开了天合光能对外扩张的序幕，据不完全统计，自 2021 年以来天合光能公告宣布对外投资金额多达数百亿元，在硅料、组件、光伏系统、电站各个环节扩产。
为了筹措对外扩产资金，天合光能也在频繁对外大额融资。
Wind 数据显示，自上市以来，天合光能募资金额为 596 亿元，其中在资本市场通过 IPO 及发行可转债融资金额为 205.2 亿元，向银行等金融机构间接融资金额为 390.84 亿元。
若非 2023 年 6 月公布的百亿定增终止，天合光能融资金额仍将继续攀升。截至目前，天合光能市值仅 350 亿元左右，市值还不到公司募集资金的 60%。
持续的产能过剩及过高的负债率也让投资者对天合光能产生了疑虑，资本市场上公司股价一跌再跌。
截至 9 月 20 日，天合光能股价报收 16.10 元/股，较股价高点跌超 80%，这也意味着公司市值蒸发超 1400 亿元。
为了减轻公司资金压力，天合光能计划将旗下子公司天合智慧 （现更名为 「天合富家」） 单独分拆上市，截至目前天合光能持有天合富家 70.09% 股权。
据悉，天合富家主营业务为分布式系统业务，主要为家庭提供光伏产品销售。2024 年上半年，天合富家净资产为 47.12 亿元，净利润为 2993.41 万元。
半年利润仅 3000 万元左右的天合富家，目前估值已经达到 200 亿元，该公司董事长也由天合光能实控人高纪凡之女高海纯所担任。
在天合富家接受上市辅导前不久，众多投资机构宣布向天合富家增资，有意思的是，在众多投资机构中，有不少机构执行事务合伙人是天合富家董事长高海纯女士。
目前，光伏企业不论是业绩还是估值早已不复当年荣光，加之 IPO 审核趋严，半年仅 3000 万利润的天合富家想以 200 亿元估值以上发行并不容易。天合光能想分拆天合富家，减轻公司压力的想法短期内很难实现。
对于天合光能而言，布局光伏一体化固然能让公司盈利水平好于其他光伏企业。但不可否认的是，由于步子迈得太大，天合光能债务及现金流压力也大于其他组件企业。
在百亿定增终止、行业产能愈演愈烈的背景下，天合光能又该如何渡过此次难关，还需要时间给出答案。