东吴证券
如何理解 12 月 17 日以来市场的表现？
我们依据股汇对冲指数判断 12 月 16 日大盘触及阶段性低点，随后市场上演 「春季躁动」，沪指实现十七连阳、站上 4100 点。
我们构建了股汇对冲指数来研判市场拐点。股汇对冲指数刻画的是 A 股和人民币汇率走势的背离程度，核心逻辑在于人民币汇率是中国资产定价的估值锚，是国内外经济基本面相对强弱和资本流动等因素的共同定价结果，这些因素对 A 股的影响也是同向的。当股汇对冲指数进入严重背离区间时，往往意味着短期非对称因素主导了市场走势。而拉长周期看，股汇走势终将回归其内在联动规律。因此，这种极致背离后的修复需求，让股汇对冲指数对后市行情走势具备了较强的指示意义。
历史行情验证了股汇对冲指数研判的有效性。1）2024 年 9 月中下旬，A 股市场受内部经济预期偏弱等因素影响持续走弱，但人民币汇率已经率先启动、离岸人民币实现破 7，股汇形成显著背离。最终随着稳增长政策落地见效，A 股开启估值修复行情，人民币汇率则回归合理波动区间，完成 「股涨汇稳」 的背离修复；2）2025 年 8 月末，A 股市场在部分景气分支带领下走出单边上行的姿态，但人民币汇率维持震荡格局，股汇背离再度凸显。后续在美元走弱、跨境资本流入等因素影响下，汇率逐步启动升值，而 A 股则进入震荡整理阶段消化前期涨幅，股汇对冲指数通过 「股稳汇升」 的方式实现修复。
2025 年末，伴随着人民币汇率快速升值，12 月 16 日股汇对冲指数再度落入严重背离区间。进一步结合资产逻辑研判，在美联储超预期重启扩表等因素影响下美元料将维持弱势，叠加年末企业结汇高峰，人民币升值趋势仍将维持。因此，股汇背离的修复路径就只能通过 A 股以更陡峭的上涨斜率来完成。市场后续表现也印证了这一判断，汇率延续单边升值、A 股则同步开启春季躁动行情，沪指以十七连阳的方式站上 4100 点。
十七连阳，增量资金从何而来？
我们认为，自 2025 年 12 月 17 日启动的本轮行情，是 「春季行情」 的第一阶段，特征表现为市场连续上攻、量能同步放大，背后主要驱动因素是流动性。一方面，12 月中旬日元加息落地叠加海外关键经济数据披露，外部不确定性边际缓释。另一方面，市场对 2026 年 「十五五」 规划的产业导向逐渐形成共识，尤其卫星航天等方向战略价值凸显，中美科技竞争背景下，对未来产业制高点的争夺成为资金布局的核心抓手；叠加 AI 技术应用场景的扩散，产业主线的投资逻辑得到强化。
从本轮增量资金的结构特征来看，资金入场呈现 「长钱托底+活跃资金抢跑+外资回流」 的共振格局。
年前阶段：
1. A500ETF 净申购成为领先增量：2025 年 12 月中旬开始，A500 ETF 净申购力度明显加大、单月规模接近千亿，是险资等泛稳市类资金托底叠加季末冲量的结果。
2. 活跃资金提前抢跑 「春季行情」：12 月下旬起，游资、杠杆资金等短线资金开始 「蠢蠢欲动」，布局意愿显著升温。从资金指标看，龙虎榜上榜营业部日均成交额在 12 月 26 日当周创下近半年新高，同期融资资金单周净流入规模近 400 亿元。
3. 外资出现回流迹象：12 月企业结汇需求集中释放，推动人民币升值；与此同时，证券投资项下银行代客结售汇顺差高达 115 亿美元，创下 2010 年以来单月历史新高，提示外资增配。
年初以来，活跃资金进一步主导市场节奏。游资活跃度延续升温态势，杠杆资金加仓力度加码，1 月上旬融资资金净流入规模达 1759 亿元；与此同时，散户资金借道赛道型产品加速入市，开年首周卫星、有色等主题 ETF 累计净流入均超 80 亿元，资金向产业主题集中的特征愈发清晰。
指数连阳、情绪高位下，近日外生力量强化 「慢牛」 思路
市场连涨后，近日多项信号密集释放，凸显外生力量逆周期调节平抑波动的决心，强化 「慢牛」 思路：1）1 月 14 日午间，交易所宣布融资保证金比例由 80% 提至 100%，抑制过度加杠杆行为。2）1 月 7 日及 14 日，均现多只权重股尾盘竞价巨额压单。3）1 月 15 至 16 日期间，汇金重仓的多只宽基 ETF 累计净流出 1564 亿元，伴随大幅放量。4）1 月 16 日盘后，证监会 2026 年系统工作会议明确，会议强调严肃查处过度炒作乃至操纵市场等违法违规行为，坚决防止市场大起大落。
我们认为，沪指录得历史首次十七连阳，市场情绪短期过热，此时适度 「控温」 至关重要，为慢牛行情筑牢稳健运行的根基。回顾历史，快牛易引发资金负反馈式踩踏；提前压降杠杆、遏制非理性波动，能够有效规避系统性风险，为市场筑牢安全垫。慢牛行情亦能为居民资金提供平稳入场窗口，让赚钱效应循序渐进释放，避免行情因短期过热透支长期上行动能。
后续怎么看，「春季行情」 能否持续？
本周初我们已明确提示，截至 1 月 12 日收盘，沪指 20 交易日波动率指标升至 95.2，处于短线相对高位。从历史规律来看，该指标的下沿极值清晰，一旦回落至 30 以下，波动率往往触底回升；上沿虽无绝对阈值，但从近五年数据来看，90 附近已属极值区间。市场波动率走高，本质是多/空力量趋向单边主导，是市场方向共识持续强化的体现。此轮波动率抬升，在于指数短期上行斜率偏陡。因此，近期指数的弱势调整，实质上是短期高波动率的收敛过程。
向后看，我们认为，推动市场走强的有利因素并未发生改变，随着前期市场波动率逐步修复，市场有望平稳进入春季躁动行情的第二阶段。监管层面的积极引导为市场稳健运行筑牢根基，证监会 2026 年度会议强调，坚持稳字当头，巩固市场稳中向好势头。一系列部署有望持续稳定市场预期，为慢牛行情的延续提供坚实保障。
从市场主线来看，进入 1 月下旬后，年报业绩预告将进入密集披露期，市场主线将聚焦业绩线。在业绩验证的关键窗口，叠加成长板块的高景气度与业绩弹性，具备扎实基本面支撑、业绩表现超预期的优质公司，有望跑出超额收益，成为春季躁动下半场的核心主线。
配置方向上，一是关注景气业绩线索，1）AI 上游算力硬件方向的国产自主可控、存储芯片、算力通信；下游应用层面工业软件、医疗服务等领域，此外具身智能、AI 端侧等短期具备较多催化的细分也值得关注；2） 新能源板块的储能/锂电产业链、风电；3） 周期涨价分支，工业金属价格具备较强弹性、受益于反内卷的部分化工分支供需格局改善。二是关注十五五规划重点提及的产业，《建议》 中，在 「建设现代化产业体系」 篇章强调 「加快建设制造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国」，且细分段落对于新兴产业和未来产业的表述更加具体，建议关注潜在政策催化及产业进展，包括商业航天与 6G、核电、氢能、量子通信、脑机接口等新兴及未来产业。
风险提示：经济复苏节奏不及预期；政策推进不及预期；地缘政治风险；海外降息节奏及特朗普政府关税政策不确定性风险等。
（东吴证券）
文章转载自东方财富
