铜：关税落地之后

　　铜关税提前落地，最直接的影响便是此前因关税预期带来的套利机会将不再存在，而对应的贸易流将随之结束，此前 LME 及国内铜现货呈现的供需阶段性紧张也将逐步缓解，COMEX 铜的累库步伐伴随 7 月货物到港后而终止。

　　近日，特朗普突然宣布铜行业关税，即美国将对进口铜征收 50% 的关税，于 2025 年 8 月 1 日生效。消息一经发布，COMEX 铜价快速上涨至近 5.896 美元/磅，再一次创下历史新高。对应地，美伦价差在短时间内快速走扩至超 3100 美元/吨，对应 31.5% 的幅度。此后，伴随市场情绪缓和，CL 价差逐渐回落至 2500-2600 美元/吨，计价约 26%-27% 的幅度。

　　图表 1：COMEX-LME 铜价差

　　数据来源：Wind，LME，中粮期货研究院

　　回顾今年在关税预期影响下的铜市场，自今年年初特朗普宣称要对包含墨西哥、加拿大等国加征关税以来，美伦价差便开始走扩，而至 3 月特朗普宣布对所有进口钢铁和铝征收 25% 关税之后，铜关税预期由此走强，美伦价差维持于 1000 美元/吨上方，铜贸易套利空间由此打开，大量铜现货由非美地区运往美国，改变了传统贸易流，导致铜区域化的结构性矛盾持续存在，即国内及 LME 的库存持续走低，而 COMEX 库存大幅上升。

　　图表 2：非美地区电解铜库存

　　数据来源：SMM，SHFE，LME，中粮期货研究院

　　图表 3：COMEX 电解铜库存

　　数据来源：SMM，CME，中粮期货研究院

　　截至 6 月末，美国显性铜库存约为 21 万吨，相较于 3 月初增加近 12 万吨，非美地区铜库存约为 28.5 万吨，较 3 月初下降近 40 万吨。考虑到二季度正值国内消费旺季，叠加铜价大幅下跌、新能源抢装等事件刺激国内下游需求，若剔除消费端的影响，1-5 月国内净进口同比减少约 26 万吨，即海外贸易流发生改变后带来的直接影响。

　　根据美国海关数据，今年 1-5 月美国精炼铜进口量约为 68 万吨，同比增加 38 万吨。根据美国进口铜到港数据，截至 7 月初，美国已到港电铜约 78 万吨，而正常年份下，美国每年进口精炼铜约为 70-90 万吨，当前的进口量已相当于美国往年全年水平，足以满足全年需求。

　　图表 4：美国精炼铜进口量

　　数据来源：美国海关，中粮期货研究院

　　图表 5：美国精炼铜进口量

　　数据来源：美国海关，中粮期货研究院

　　图表 6：美国进口精炼铜到港量

　　数据来源：Bloomberg，中粮期货研究院

　　分项来看，今年美国进口铜的增量自 3 月之后开始显现，增量主要来源于智利 （20.7 万吨） 及刚果 （6.1 万吨），分别贡献约 54%、16%。若从智利海关的出口数据来看，1-5 月智利精炼铜出口量约为 72.2 万吨，其中向美国出口约 35.4 万吨，同比增加 19 万吨，向中国、韩国出口分别为 12.3 万吨、3.3 万吨，同比减少约 18 万吨、4 万吨。因此，套利窗口的打开使得更多智利铜运往美国，从而牺牲了部分本应出口至亚洲的份额。而根据我国的海关数据来看，1-5 月我国进口电解铜约为 134.6 万吨，其中来源于刚果 （金） 约为 52.7 万吨，同比减少约 1.8 万吨，而上半年刚果 （金） 产量增量约为 4.4 万吨，基本能与美国进口增量完全匹配。因此，在关税预期未落地前，现货贸易流的套利空间使得非美地区可流通的电铜均流入美国。

　　图表 7：智利精炼铜出口量

　　数据来源：智利海关，中粮期货研究院

　　再往后看，当前铜关税提前落地，其最直接的影响便是此前因关税预期带来的套利机会将不再存在，而对应的贸易流将随之结束，此前 LME 及国内铜现货呈现的供需阶段性紧张也将逐步缓解，COMEX 铜的累库步伐伴随 7 月货物到港后而终止。

　　倘若从全球显性库存的角度，3 月至今库存下降约 30 万吨，考虑国内的旺季消费水平及历史常规去库量级，这一降幅相对中性，而国内及 LME 的库存低位更多是向美国搬运电铜的影响，因此关税落地后，精炼铜贸易流将逐步恢复。美国因高昂的关税提升进口成本，使得当地若供需并未出现过于紧张的状况前，电铜将较难流入美国，可将其视为一个相对独立的区域，而非美地区的货物将逐步转向宽松，伴随各地进口窗口的打开而随之流入。由此带来的，上半年 SHFE 和 LME 持续维持的升水结构，以及暗含的挤仓风险均将结束，当前 LME 的 Back 结构已于本周快速转向 Contango，而沪铜主力合约的近月升水同样随之坍塌，08-09 合约已由此前最高 420 元/吨下跌至-20 元/吨，而 09-10 合约当前下行至 50 元/吨，仍维持近月小幅升水结构，后续需关注进口盈亏及国内消费的变化，若进口窗口打开、国内消费走弱，则跨期价差仍有进一步走低的空间。另外需注意的是，美国每年进口电铜长单约有 50-60 万吨，在关税落地后，若长单因价差缘故不能如期执行，则更多本应发往美国的电解铜将冲击非美地区市场。

　　图表 8：全球精炼铜显性库存

　　数据来源：SMM，LME，CME，中粮期货研究院

　　图表 9：沪铜价格曲线

　　数据来源：Wind，中粮期货研究院

　　图表 10：LME 铜 0-3

　　数据来源：Wind，LME，中粮期货研究院

　　当然，目前距 8 月 1 日仍有近半个月的时间，其中仍存在两个风险。一是关税生效的时间有所延迟，虽然概率较低，但若发生，则前期美国虹吸非美地区的贸易流将继续恢复，LME 及国内库存难有明显回升。二是美国铜关税是否存在对个别国家豁免的可能。根据美国的进口结构，每年进口精炼铜中约有 70% 左右来源于智利，17% 来源于加拿大，7% 来源于秘鲁，近年非洲占比亦逐步提升至 4%。若美国决定豁免这些国家，尤其是智利，关税的影响将大幅减弱，更多智利铜将运往美国，从而补足其国内的缺口。若美国考虑对秘鲁及加拿大豁免，则关税的影响将继续存在但相较未豁免将有所减弱，秘鲁及加拿大年产电解铜共约 70 万吨，在此情境下铜的贸易流将再度改变，两地本应运往其他地区的铜或将全部流入美国。

（中粮期货）