每经记者｜王海慜 每经编辑｜叶峰
去年 「9·24」 行情以来，A 股市场在市值规模、交投活跃度、投资者信心等多个层面都出现了明显的回暖，反映市场风险偏好情况的两融余额也水涨船高。在近一年时间内，A 股市场两融余额加速增长，增幅高达 75%，今年 9 月以来，更是已经连续 9 次刷新历史新高。
和 2015 年行情高点时杠杆资金主要集中在金融地产，以纯概念炒作为主不同，近期杠杆资金的行业分布更具有科创成长属性，且在一定程度上更有业绩支撑。
与此同时，在美元弱势背景下，全球货币秩序重构，A 股成为全球资金 「价值洼地」，近期外资重现回流趋势。据机构观察，今年 8 月以来主动外资持续流入中国市场，为去年 「9·24」 后首次长线资金回流。市场预计，随着我国稳增长政策落地与基本面筑底，外资增配中国资产的空间广阔。
A 股两融余额历史首次突破 2.4 万亿
两融余额历来是市场风险偏好的风向标。
2025 年 9 月 1 日，A 股两融余额达到了 2.3 万亿元，近十年以来，首次超过了 2015 年 6 月 18 日的峰值，创下了历史新高。其中融资余额 2.28 万亿元，亦创出历史新高。
随后几个交易日，尽管两融余额有所波动，但一直在高位运行。近几个交易日，两融余额再度刷新历史新高。9 月 17 日，两融余额历史首次突破 2.4 万亿元。
然而，目前 A 股市场的杠杆率较 2015 年高峰期仍然有差距。截至 9 月 17 日，两融余额占 A 股流通市值比值为 2.51%。从上轮 「杠杆牛」 峰值 （2015 年 6 月 18 日） 前后几个交易日的数据来看，当时融资融券余额占 A 股流通市值比值均达到 4% 以上。
不过，从两融交易额占总体成交额的比重来看，当前的水平已经接近 2015 年的高点。9 月 10 日至 9 月 18 日，两融交易额占 A 股成交额的比重都超过 11%，其中 9 月 16 日这一比值超过 12%。相比之下，在 2015 年 6 月 12 日至 6 月 18 日，两融交易额占 A 股成交额的比重为 12% 以上。
目前两融余额占自由流通市值的比重仍处于历史平均水平左右 （截至今年 8 月 18 日）
截图自：摩根士丹利研报
就目前 A 股市场的杠杆水平，摩根士丹利近日发布研报指出，虽然目前 A 股两融余额自 2015 年以来首次突破了 2 万亿人民币，但仅占自由流通市值的 4.8%，略低于过去十年 4.9% 的平均水平，更远低于 2015 年 10% 左右的峰值。两融占 A 股日成交量的比例虽快速上升，但仍低于 2020 年峰值，更谈不上与 2015 年相比。上述指标均显示当前股市杠杆风险仍可控，短期内政策干预可能性不高。
近一年内两融余额加速增长
尽管两融余额屡创历史新高，但从近 10 年 A 股各板块、各行业的两融余额变化情况来看，结构性差异明显。
近 10 年，以创业板为代表的成长赛道成为两融资金配置的重点领域。2025 年 9 月 17 日，创业板两融余额达到 5080.57 亿元，而 2015 年 6 月 18 日的两融金额为 1038.3 亿元。
相应的是， 2025 年 9 月 17 日，沪深 300 两融余额为 8175.7 亿元，2015 年 6 月 18 日这一数据为 1.3 万亿元。也就是说，近 10 年内，创业板两融余额大幅增长了 389.3%，而沪深 300 两融余额却下降了 37.14%。
值得关注的是,「9·24」 行情堪称是一道杠杆资金的分水岭。去年 「9·24」 以来的一年间，创业板两融余额大幅增长 145%，沪深 300 两融余额增长 65%。相比之下，在 「9·24」 之前的 2015 年 6 月 18 日至 2024 年 9 月 23 日的 9 年间，创业板两融余额仅增长了 98%, 沪深 300 两融余额更是大幅下降了 62%
再看具体的行业，内部分化同样明显。据统计，电子行业 2025 年 9 月 17 日的融资余额较 2015 年 6 月 18 日大幅增长了 303.9%，与此同时，电力设备、美容护理、通信、汽车、计算机则分别增长了 147.1%、118.1%、88%、86.56%、75%。
相比之下，近年来，杠杆资金却选择大举撤离以金融、地产为代表的传统周期产业。例如，银行、非银金融、房地产、建筑装饰、钢铁、煤炭、石油石化、纺织服饰近 10 年融资余额的降幅分别高达 54%、26.3%、61.2%、45%、58.5%、53.1%、43.9%、49%。
此外，近一年，科技行业融资余额的增幅同样呈现加速态势。其中，通信、电子行业近一年融资余额增幅分别高达 202%、167%，而在 「9·24」 之前的 9 年间，通信、电子行业融资余额分别下降 38%、增长 51%。相比之下，近一年，食品饮料、石油石化、煤炭等传统行业的融资余额几乎无增长。
去年 「9·24」 以来 A 股一级行业融资余额变化
中信证券：8 月以来主动外资持续流入
去年 「9·24」 后，不仅 A 股踏上了牛途，境内外的中概股也是被看好。
截至 9 月 17 日收盘，纳斯达克金龙指数创下 2022 年 3 月以来的新高，今年内累计上涨超 30%，在 40 多个全球主要指数中可排进前五。同期，香港恒生指数累计大涨 34%，高居全球主要指数第三。
与此同时，今年来，外资也在持续回流中国资本市场。据华西证券统计，受益于我国资本市场不断开放，2017-2021 年外资在 A 股市场持股市值总体增长较快，2023 年至 2024 年二季度震荡下降后目前已处于企稳状态，2025 年二季度外资持股规模环比增长 3.56%，同比增长 13.57%。另据国泰海通统计，在新兴市场方面，今年初至今，外资集中流入 A 股+港股市场，与此同时流出了印度、越南市场。
多家外资投行近期纷纷发布研报看多中国资产。例如，高盛日前发布研报指出，境内外中国股票市值年初至今已增加 3 万亿美元，我们认为 「再通胀」 预期和 AI（自主可控） 可能是主要催化剂。 事实上，估值/流动性驱动的股市上涨行情并非中国独有，重要的是，我们预计企业利润将回归正轨，以每年中高个位数水平增长。高盛坦言，目前 A 股形成 「慢牛」 的条件似乎好于以往，维持高配 A 股和港股，并预计未来 12 个月上行空间分别为 8% 和 3%，建议逢低吸纳。
9 月初，瑞银证券中国股票策略分析师孟磊发表中国股票策略指出，海外资金在 2025 年上半年整体呈现净流入 A 股的态势。「根据我们的估算，北向资金在 2025 年前两个季度中均选择增持 A 股。上半年北向资金合计净流入 A 股达到 836 亿元。展望未来，随着中国经济进一步复苏，中国企业的创新火花帮助企业基本面兑现盈利增长，叠加'反内卷'的落地，全球投资者可能重拾对 A 股市场的信心并回归。」 孟磊指出。
近期，海外宏观环境的重要变化也牵动着外资的动向。当地时间 9 月 17 日，美联储宣布降息 25 个基点，是继 2024 年降息 100 个基点后今年的首次降息。从此次美联储会议公布的点阵图来看，后续 2025 年 10、12 月的议息会议还将再降息 50 个基点。
中信证券日前发布研报指出，预计本轮美联储降息大概率延续预防式特征，美国就业市场虽出现降温信号，但经济韧性犹存 (失业率仍处历史低位，通胀回落且长期预期稳定，上半年 GDP 增长稳定)，降息本质是应对潜在风险，旨在避免经济滑向衰退。
就此次美联储降息对中国资产的影响，中信证券指出，「短期来看，在历史预防式降息周期中，流动性宽松有望对港股形成边际提振，且科技、可选消费、医药等成长板块表现更优。中长期核心驱动力在于我国政策空间的打开，美联储降息若搭配我国积极财政与货币政策发力，将开启 2021 年以来首次中美同步宽松，或将同步带来港股外资的流入。」
另据中信证券研报，EPFR 数据显示，8 月以来主动外资持续流入中国，为去年 「9·24」 后首次长线资金回流，欧洲、韩国资金增配明显。截至 7 月，主动外资配置中国资产比例仅 7.0%，较中国资产全球市值占比仍低配 6.1 个百分点，随着我国稳增长政策落地与基本面筑底，外资增配空间广阔。
近期市场风格正悄然切换
近阶段，A 股市场行情以新兴科技主题为主导，传统周期行业受到了冷落。据记者观察，一些传统行业的分析师在做推荐时也有意识地往 AI、机器人等热门方向靠拢。
某地产分析师的推荐信息 图片来自：网络
不过，目前，热钱聚集的科技方向已经呈现出一些过热的迹象。最近几天，一些前期涨幅较大、融资余额增速较快、杠杆率偏高、PE 超百倍或负值的个股从高位出现了不同程度的下跌，相关公司包括影石创新、安博通、华盛锂电、司南导航等。此外，据 Choice 数据，今年 9 月 11 日至 9 月 18 日，「AI+」 行情 5 大龙头 （新易盛、中际旭创、天孚通信、寒武纪、胜宏科技） 两融交易额占成交额的比例均值为 15.95%，不仅远超 A 股市场均值的 11.08%，还超过了 2015 年 「互联网+」 行情巅峰时 （2015 年 6 月 15 日至 6 月 23 日） 五大龙头 （东方财富、生意宝、万达信息、卫宁软件、乐视网） 两融交易额占比均值的 12.26%。
9 月以来申万一级行业涨跌幅排名
另一方面，从 9 月以来申万一级行业的涨幅排名来看，市场风格正在悄然切换。据 Choice 数据统计，9 月 1 日~9 月 19 日，申万一级行业中，此前表现滞后的房地产、机械设备、煤炭等传统行业涨幅居前，而通信、医药生物、计算机等 「当红」 科技行业表现落后。
近期，一些主流机构相继发布观点看好传统行业的潜在机会。国泰海通策略团队日前发布研报指出，未来市场，既存在新兴科技的扩张性的机会，也存在传统板块的估值修复和优质公司的价值发现。国泰海通策略团队认为，随着反内卷的继续推进，更多行业将出现供需格局改善的现象，周期制造板块有望出现新的景气线索。根据 2025 中报财务数据，已经有部分行业在产能持续收缩下，固定资产周转率出现了改善。结合板块估值和情绪水平，继续看好产能周期触底，供需格局将改善的小金属/建材/建筑/化工。此外，大金融板块将充分受益于资本市场改革与交投活跃，配置价值同样凸显。
封面图片来源：每日经济新闻
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