东吴策略：国庆前跌多涨少 国庆后涨多跌少

　　日历效应并非简单的数据统计，其背后隐含着较为底层的交易行为逻辑、经济运行规律；探求日历效应的规律旨在于提高逻辑推论下的胜率以及排除视野盲点。

　　国庆节的日历效应

　　国庆前跌多涨少，国庆后涨多跌少。为剔除极端样本、经济周期和产业周期对行情的影响，我们对上证指数不同区间的胜率和收益率做了统计：（1） 从胜率表现看，国庆前 T-10＜T-5＜T-20，国庆后 T+5＞T+20＞T+10，而国庆后的胜率明显大于国庆前； T-10 的区间胜率最低，平均不足 33%；T+5 的区间胜率最高，平均超过 80%。（2） 从收益率表现看，国庆前 T-10、T-5 的收益率中位数普遍为负；其余时段则普遍为正。其中 T+5 明显大于 T+10。（3） 总体来看，对比万得全 A 亦表现出，国庆前跌多涨少，国庆后涨多跌少。剔除 2024 年的极端样本后，这一规律更加明显。

　　国庆前两日为最佳买点，国庆后存在快速拉涨行情。为进一步观察行情的整体节奏，我们对上证的收盘价和全 A 的成交额进行统计：（1） 从行情节奏上看，国庆前 15 日开始出现一定的调整，随后在国庆前 2 日止跌，随后进入反弹区间；国庆后则行情快速上行，随后在 5 日后进入震荡区间。（2） 对比成交额变化，同样在国庆前 15 日左右开始趋势性缩量，而在前 2 日成交量企稳；随后在国庆后迅速进入放量行情，5 日后成交量维持稳定。（3） 因此，一定程度上市场的行情和成交额相互催化，而国庆后由于成交量的快速恢复市场进入快速拉涨行情。（4） 国庆季节性的最表层变量是成交额，而其底层原因包括：国庆的风险预期；9 月季度末的结算需求前期的止盈需求；不同投资者的休假需求；三季报的变化及换仓操作等等。

　　国庆节前后具有行情记忆。根据前述，国庆缩量反弹行情的核心变量是因为不确定性被放大，因此考虑国庆假期的长度对于行情的影响，由于国庆假期的长度普遍为 8 日和 10 日 （仅考虑交易日的间隔），我们仅考虑三种环境 8 天、10 天、8 天-24 年。（1） 从走势上可以看到，8 天的样本中，节前存在一定的调整但幅度不大，而节后快速进入放量行情。与之相反，10 天的样本中，国庆前后出现趋势性回落，虽然国庆后有小幅反弹但不改调整趋势。（2） 从成交量变化来看，8 天的样本中，国庆节前后成交额的萎缩和放量都较为明显；但是在 10 天的样本中，成交量萎缩和反弹的力度均较缓。

　　国庆前大盘相对占优，国庆后小盘弹性更大。（1） 从区间统计的样本和规律来看，不同的市值风格均满足前述的先跌后稳，国庆后反弹的情境。（2） 从整体的市值风格来看，受成交量的影响较大，国庆前大盘＞小盘，而国庆后小盘＞大盘。

　　行业上关注食饮、医药等消费，国庆后可增加关注大金融。由于行情的特征主要集中在 T±10，我们统计了申万一级行业在 2005 年以来的样本胜率和收益率情况：（1） 国庆前，仅食品饮料和医药生物具有不错的胜率和收益率，整体消费板块的胜率和收益率相对居前；对比上证的超额收益来看，消费板块占优更加明显。房地产链则是明显的拖累项。（2） 国庆后，胜率和收益率提高的板块增多，但总体而言，消费板块仍相对靠前；此外，银行和非银金融的表现也较为突出。而相对上证的超额来看，大金融和大消费的超额表现更加明显。

　　总结来看，国庆的历史经验：国庆前缩量环境持续到国庆前 2 日左右，市场开始止跌，市场风格均不同程度调整，可以适当配置消费；而国庆后开始放量带动小盘风格领涨，行业上建议关注大消费和大金融。

　　风险提示：历史经验不代表未来，统计口径差异造成的误差。

（东吴证券）