申万宏源
一、本周市场超跌反弹，但科技成长消化性价比问题的调整，幅度已过半、时间仍不足。调整幅度时间的历史经验：科技调整到牛熊分界线附近，就是中期底部区域，但可能出现 「幅度到位，时间不足」。时间上，关键是等待产业催化和业绩验证消化估值，长期性价比修复到历史中位，可能就是上行趋势重启的节点。
本周市场超跌反弹，但仍在我们推演的 「牛市两段论」 格局之内。牛市 1.0 已处于高位区域，AI 产业链 「产业趋势大波段没结束 + 中小波段有波折 + 大波段性价比阶段性不足」。这神似 2014 年初的创业板、2018 年初的食品饮料、2021 年初的新能源。季度级别的高位震荡后，「怀疑牛市级别」 的调整正在演绎，消化性价比问题。
参考历史经验，当前科技成长调整幅度已过半，但调整时间仍不足。科技调整到牛熊分界线附近，可能就是中期底部区域，目前进程已过半。但时间到位难度更大，关键是等待产业催化累积和业绩验证消化估值。长期性价比修复到历史中位，可能就是上行趋势重启的节点。这通常需要回调消化估值和业绩消化估值效果叠加。所以，调整幅度到位后，可能还有一个震荡磨底的阶段。
调整和磨底后，有牛市 2.0 的判断不变。「牛市两段论」 是 A 股牛市周期的典型特征，2013 年结构牛，2015 年全面牛，2016-17 年结构牛，2020-21 年全面牛，中间都有休整蓄力阶段。当前只是 25 年结构牛高位区域，26 年中，基本面周期性改善 + 科技产业趋势新阶段 + 居民资产配置向权益迁移 + 中国影响力提升共振，可能开启全面牛。
二、春季行情的级别和定位：进攻资产 (科技和顺周期) 有效反弹容易出现，但向上突破逻辑难兑现，春季行情上限不高。春季行情在 「牛市两段论」 中的定位：春季行情可能是高位震荡行情中的一波反弹 (总体市场更偏向此情形)；或者是调整幅度到位，向震荡阶段过渡的一波反弹 (科技更偏向此情形)。
春季行情的级别：科技和顺周期有效反弹容易出现，但都不易向上突破。政策底+ 涨价催化，可能触发春季顺周期反弹，但岁末年初，供给增速仍偏高，供需格局难持续改善。顺周期带领总体市场突破，可能时机未到。科技成长短期性价比已明显改善，春季行情顺周期为基础，科技成长可能普遍反弹。但股价高位，科技向上突破条件更加严格，需要依赖于产业趋势跨越式进步。进攻资产尚不足以引领市场突破，春季行情上限可能受限。
春季行情在 「牛市两段论」 中的定位，我们认为有两种情形：1. 春季行情可能是牛市 1.0 高位震荡阶段的一波反弹。总体市场调整压力本就有限，总体春季行情更偏向于这种情形。2. 春季行情可能是调整幅度到位后，从调整波段向底部震荡阶段过渡的第一波反弹。科技成长 「怀疑牛市级别」 调整幅度已过半，12 月中旬前，调整幅度到位，后续科技的春季行情更偏向于这种情形。
三、短期小幅反弹，春季行情有效反弹。「政策底」 可能提前验证 + 周期涨价 + 26 年中 PPI 同比改善预期，顺周期可能是春季行情的基础资产，看好基础化工和工业技术等周期 Alpha。科技总体调整幅度到位，可能出现普遍反弹。重点关注，性价比矛盾本就较小 + 春季有望兑现产业催化的创新药和国防军工。AI 算力、存储、储能、机器人等也会有反弹机会。港股延续高 beta 特征，恒生科技调整更充分，反弹波段也会更有弹性。
风险提示：海外经济衰退超预期，国内经济复苏不及预期。
（申万宏源）
文章转载自东方财富