【文章来源：天天财富】
2025 年，债券市场在两个极端方向的博弈中开局：
向左，走向更低利率水平的无人区。
向右，从年初低位较大幅度反弹。
行至年末，回过头来看，债市实际走势为：
10 年国债全年在 1.6%-1.8% 区间震荡，出乎意料的走势留下了很多策略启示。
又是一年迎新时，2026 年的债券市场又有哪些脉络？
年末的波动是序曲还是创造再配置的机会？
需要担心通胀叙事吗？
在分歧中选择怎样的策略从容应对？
本文拟从最精简、最直接的逻辑加以探讨。
（一）2025 年债市回眸
1）2025 债市表现：结果 （有胜率欠赔率）、过程 （M 型走势）、影响因素 （机构行为）
从结果来看，债市呈现区间震荡的态势。10 年国债利率在 1.6%~1.8% 区间波动 （税前）。结构里呈现一定的分化，超长债利率单边向上，30 年国债利率年内上行超 40bp。
从节奏来看，一波三折，波动频率抬升。1-3 月，债市下跌，10 年国债利率从 1.6% 波动至 1.8%。3 月中旬-5 月，波动后的修复，10 年国债利率从 1.8% 回落至 1.6%。5 月-7 月中旬，10 年国债利率围绕着 1.7% 窄幅震荡。7 月中旬-10 月，10 年国债利率从 1.7% 波动至 1.85% 左右。10 月-11 月，债市在央行重启买债中修复。12 月以来，利率又有小幅上行。
从影响因素来看，经济数据对债市的影响弱化，机构行为是波动的核心因素。底层原因：①2024 年透支了基本面的空间，基本面现实与政策预期形成阶段性平衡。②低利率时代，票息保护有限，机构行为的变化成为波动的核心来源。
2）2025 债基表现：均有回报，但短债基金优于长债，「固收+」 优势显著
年初以来，截至 12 月 16 日，中债综合财富指数收益率为 0.5%，这个收益率涵盖了票息、资本利得和红利再投资。
从债券基金的表现来看，均有回报 （指的是中位数情况），但短债基金优于长债，「固收+」 优势显著。
短债基金、中长期纯债基金、一级债基、二级债基、偏债混合基金收益率中位数分别为 1.43%、0.93%、1.77%、3.81%、4.59%。
（二）2026 年债市展望
1）2026 年核心决定因素：反内卷带来通胀预期再考量，底层取决于需求端的变化
过去几年持续低位的通胀水平奠定了债券牛市的基础，随着反内卷政策提出和实施，通胀预期再考量成为 2026 年债市的趋势决定因素。
反内卷政策如何作用于通胀？从当前的思路来看，可以从供给端和需求端两个方面理解：
供给端：主要控产能，传统行业和新兴行业有些许差异。传统行业主要通过调控总产量和淘汰落后产能，新兴行业则主要通过提高技术标准和维护公平竞争的市场秩序。
但 2016 年的供给侧改革告诉我们，持续的价格弹性来源于需求端的配合。2016 年是棚改货币化，当前在高质量发展的道路上，需求端的修复和提振或更为温和。
2） 需求端变化：财政拉动效应或提升、地产拖累或减小、补贴政策边际效应或弱化
2025 年有望圆满完成社会经济增长目标。若将需求端贡献拆开来看，出口、制造业投资、房地产开发投资、基建投资、社消零售总额 1-11 月累计同比增速分别为 5.4%、1.9%、-14.7%、0.13%、4%。可见，增长主要源于出口、消费以及高端制造，财政主要用于化债，地产依旧是拖累项目。
2026 年，依旧处于新旧动能过渡期，整体经济增长或相对平稳，结构贡献或有变化。
出口方面，海外重回宽财政、第三世界国家正处于城镇化进程中，有望维持高景气。
投资方面，制造业里，高新技术优于传统制造，整体或相对平稳。地产，经历多年调整，拖累有望减小。基建方面，随着地方政府债务压力较大程度化解、政策性金融工具进入施工高峰期、财政对于经济的拉动效应有望提升。
消费方面，「国补」 带来一定的基数效应，补贴政策延续性高，但边际效应或有所弱化，需要政策激励内需空间的释放。
3） 货币政策：央行对于资金面和商业银行净息差的维护态度明显
可以看到，2025 年下半年以来，央行加大对中长期资金的投放力度。截至 12 月 16 日，买断式逆回购+MLF+国债买入，一系列操作带来了 2.9 万亿中长期资金的净投放。因此，可以看到资金面持续友好，资金利率平稳，隔夜资金近期持续下破 1.3%。
央行操作底层是对于资金面呵护和商业银行净息差的维护。
4） 理解货币政策底层逻辑：深刻理解三方面的关系
友好的货币政策往往构成债市的重要支撑。中国人民银行行长潘功胜，在 《构建科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系 （学习贯彻党的二十届四中全会精神）》 中提到，准确把握科学稳健的内涵和要求，重点需要处理好三方面 （短期与长期、稳增长与防风险、内部与外部） 的关系。
其中，在短期与长期中提到，加强逆周期调节，同时关注关注跨周期平衡，避免政策大放大收，防止政策过度导致效果衰减和长期副作用。
因此，政策的平稳性显著提升，极致宽松难以期待。当下逆周期调节的背后，中央经济工作会议提到 「增强宏观政策取向一致性和有效性」，货币协同财政发力的大逻辑未变，相对平稳的低利率诉求未变。
5） 财政政策：依旧保持更加积极的基调，整体预期相对平稳
财政政策方面，2025 年中央经济工作会议提到，「要继续实施更加积极的财政政策。保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量，加强财政科学管理，优化财政支出结构，规范税收优惠、财政补贴政策，重视解决地方财政困难……」
定调依旧积极，今年赤字率已达到 4%，已处于历史中的高位水平，整体预期相对平稳。
6） 重视 2026 年财政发债计划中：超长债的新增规模，对超长债定价产生一定影响
近期市场关于 2026 年超长债的供给有一定的担忧和分歧。可以看到，无论是在存量利率债规模中还是新发利率债规模中，超长债的占比在提升。因此，明年超长债的新增规模变化情况会带来情绪上的影响。
但从底层逻辑来看，或不必过度担忧。一方面，货币协同财政发力的逻辑未变。因此，如果超长端利率上行速度过快，或强化货币呵护态度。另一方面，低利率情景改变难以一蹴而就，当波动到一定程度，会提升吸引力，强化配置需求。
（三） 策略应对
1） 策略背景：低利率之下，票息保护有限，机构行为成为波动放大器
2025 年留下的重要策略启示是：低利率时代，重视机构行为带来的影响。
左下图可以看到，随着利率持续下行，票息带来的收益贡献持续下行。换句话说，过去在票息保护很厚的时候，以配置的心态做交易，交易频率较低。现在，市场的波动很容易击穿票息保护，从而使得机构不得不提高交易频率，最终带来 「以交易的心态做配置」。
因此，机构行为容易带来短期的超调，而这往往暗藏一定的再配置和波段机会。
2） 策略参考：重视人民银行提到的 5 组比价关系
人民银行在三季度货币政策执行报告的专栏 4，提到了 5 组比价关系，值得重视。
第一组，央行政策利率与市场利率。在利率传导机制顺畅的情况下，短端货币市场利率会围绕政策利率中枢运行。因此，短端品种盯住央行关于资金面的态度。
第二组，存款利率和贷款利率。存款利率、贷款利率总体上同向变动，底层是商业银行可持续支持实体经济的能力。这决定着央行对于净息差的维护。
第三组，贷款利率和债券利率。作为不同的融资方式，贷款利率和债券收益率有一定差异是正常现象。但是对同一经营主体，理论上也不应差距太大。这提供了一种比价视角：当某一类定价过于偏离时，要注意均值回归效应，或是波段策略的重要参考。
第四组，短端利率和长端利率。短期利率和长期利率之间的差异反映期限溢价。一般情况下，不同期限利率会联动调整，并维持合理的期限利差。期限利差是一个很好的估值指标。
第五组，不同风险的利率。如果企业融资利率低于国债收益率，违背了风险定价的原则。因此，信用利差处于极低位时，信用下沉的性价比很低。
3） 策略应对 1：把握中短端基本票息
如前所述，当下央行对于资金面的呵护逻辑依旧坚挺，叠加年末的调整，使得短端品种的性价比有所提升。而且，短端品种久期短，对于利率波动的敏感性低。
因此，继续把握中短端的基本票息。
4） 策略应对 2：不盲目博弈长久期，在脉冲式波动中把握再配置和波段机会
如前所述，低利率时代下，票息保护有限，债市的调整往往呈现的是快速剧烈的态势。
在策略应对上，不盲目博弈长久期，规避低利率时代的尾部风险，在脉冲式波动中把握再配置和波段机会。
5） 依旧重视 「固收+」，收益率预期的增厚转向 「固收+」
2025 年是 「固收+」 大年，也呼应了 《星固收》 栏目在 2025 开年的第一篇文章 《2025 年，重视 「固收+」》。
2025 年，含权债基展现了显著的收益率优势，在前 3 个季度迎来了 8000 亿元的规模扩张。
2026 年，依旧是需要重视 「固收+」 的一年，底层是重视多元资产配置思维。这是低利率时代下，存款搬家的必然进程，也是个人投资者重塑投资理念的重要一步。
（文章来源：富国基金）
(原标题：2025 债市回眸与 2026 债市展望)
(责任编辑：66)
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2025 年，债券市场在两个极端方向的博弈中开局：
向左，走向更低利率水平的无人区。
向右，从年初低位较大幅度反弹。
行至年末，回过头来看，债市实际走势为：
10 年国债全年在 1.6%-1.8% 区间震荡，出乎意料的走势留下了很多策略启示。
又是一年迎新时，2026 年的债券市场又有哪些脉络？
年末的波动是序曲还是创造再配置的机会？
需要担心通胀叙事吗？
在分歧中选择怎样的策略从容应对？
本文拟从最精简、最直接的逻辑加以探讨。
（一）2025 年债市回眸
1）2025 债市表现：结果 （有胜率欠赔率）、过程 （M 型走势）、影响因素 （机构行为）
从结果来看，债市呈现区间震荡的态势。10 年国债利率在 1.6%~1.8% 区间波动 （税前）。结构里呈现一定的分化，超长债利率单边向上，30 年国债利率年内上行超 40bp。
从节奏来看，一波三折，波动频率抬升。1-3 月，债市下跌，10 年国债利率从 1.6% 波动至 1.8%。3 月中旬-5 月，波动后的修复，10 年国债利率从 1.8% 回落至 1.6%。5 月-7 月中旬，10 年国债利率围绕着 1.7% 窄幅震荡。7 月中旬-10 月，10 年国债利率从 1.7% 波动至 1.85% 左右。10 月-11 月，债市在央行重启买债中修复。12 月以来，利率又有小幅上行。
从影响因素来看，经济数据对债市的影响弱化，机构行为是波动的核心因素。底层原因：①2024 年透支了基本面的空间，基本面现实与政策预期形成阶段性平衡。②低利率时代，票息保护有限，机构行为的变化成为波动的核心来源。
2）2025 债基表现：均有回报，但短债基金优于长债，「固收+」 优势显著
年初以来，截至 12 月 16 日，中债综合财富指数收益率为 0.5%，这个收益率涵盖了票息、资本利得和红利再投资。
从债券基金的表现来看，均有回报 （指的是中位数情况），但短债基金优于长债，「固收+」 优势显著。
短债基金、中长期纯债基金、一级债基、二级债基、偏债混合基金收益率中位数分别为 1.43%、0.93%、1.77%、3.81%、4.59%。
（二）2026 年债市展望
1）2026 年核心决定因素：反内卷带来通胀预期再考量，底层取决于需求端的变化
过去几年持续低位的通胀水平奠定了债券牛市的基础，随着反内卷政策提出和实施，通胀预期再考量成为 2026 年债市的趋势决定因素。
反内卷政策如何作用于通胀？从当前的思路来看，可以从供给端和需求端两个方面理解：
供给端：主要控产能，传统行业和新兴行业有些许差异。传统行业主要通过调控总产量和淘汰落后产能，新兴行业则主要通过提高技术标准和维护公平竞争的市场秩序。
但 2016 年的供给侧改革告诉我们，持续的价格弹性来源于需求端的配合。2016 年是棚改货币化，当前在高质量发展的道路上，需求端的修复和提振或更为温和。
2） 需求端变化：财政拉动效应或提升、地产拖累或减小、补贴政策边际效应或弱化
2025 年有望圆满完成社会经济增长目标。若将需求端贡献拆开来看，出口、制造业投资、房地产开发投资、基建投资、社消零售总额 1-11 月累计同比增速分别为 5.4%、1.9%、-14.7%、0.13%、4%。可见，增长主要源于出口、消费以及高端制造，财政主要用于化债，地产依旧是拖累项目。
2026 年，依旧处于新旧动能过渡期，整体经济增长或相对平稳，结构贡献或有变化。
出口方面，海外重回宽财政、第三世界国家正处于城镇化进程中，有望维持高景气。
投资方面，制造业里，高新技术优于传统制造，整体或相对平稳。地产，经历多年调整，拖累有望减小。基建方面，随着地方政府债务压力较大程度化解、政策性金融工具进入施工高峰期、财政对于经济的拉动效应有望提升。
消费方面，「国补」 带来一定的基数效应，补贴政策延续性高，但边际效应或有所弱化，需要政策激励内需空间的释放。
3） 货币政策：央行对于资金面和商业银行净息差的维护态度明显
可以看到，2025 年下半年以来，央行加大对中长期资金的投放力度。截至 12 月 16 日，买断式逆回购+MLF+国债买入，一系列操作带来了 2.9 万亿中长期资金的净投放。因此，可以看到资金面持续友好，资金利率平稳，隔夜资金近期持续下破 1.3%。
央行操作底层是对于资金面呵护和商业银行净息差的维护。
4） 理解货币政策底层逻辑：深刻理解三方面的关系
友好的货币政策往往构成债市的重要支撑。中国人民银行行长潘功胜，在 《构建科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系 （学习贯彻党的二十届四中全会精神）》 中提到，准确把握科学稳健的内涵和要求，重点需要处理好三方面 （短期与长期、稳增长与防风险、内部与外部） 的关系。
其中，在短期与长期中提到，加强逆周期调节，同时关注关注跨周期平衡，避免政策大放大收，防止政策过度导致效果衰减和长期副作用。
因此，政策的平稳性显著提升，极致宽松难以期待。当下逆周期调节的背后，中央经济工作会议提到 「增强宏观政策取向一致性和有效性」，货币协同财政发力的大逻辑未变，相对平稳的低利率诉求未变。
5） 财政政策：依旧保持更加积极的基调，整体预期相对平稳
财政政策方面，2025 年中央经济工作会议提到，「要继续实施更加积极的财政政策。保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量，加强财政科学管理，优化财政支出结构，规范税收优惠、财政补贴政策，重视解决地方财政困难……」
定调依旧积极，今年赤字率已达到 4%，已处于历史中的高位水平，整体预期相对平稳。
6） 重视 2026 年财政发债计划中：超长债的新增规模，对超长债定价产生一定影响
近期市场关于 2026 年超长债的供给有一定的担忧和分歧。可以看到，无论是在存量利率债规模中还是新发利率债规模中，超长债的占比在提升。因此，明年超长债的新增规模变化情况会带来情绪上的影响。
但从底层逻辑来看，或不必过度担忧。一方面，货币协同财政发力的逻辑未变。因此，如果超长端利率上行速度过快，或强化货币呵护态度。另一方面，低利率情景改变难以一蹴而就，当波动到一定程度，会提升吸引力，强化配置需求。
（三） 策略应对
1） 策略背景：低利率之下，票息保护有限，机构行为成为波动放大器
2025 年留下的重要策略启示是：低利率时代，重视机构行为带来的影响。
左下图可以看到，随着利率持续下行，票息带来的收益贡献持续下行。换句话说，过去在票息保护很厚的时候，以配置的心态做交易，交易频率较低。现在，市场的波动很容易击穿票息保护，从而使得机构不得不提高交易频率，最终带来 「以交易的心态做配置」。
因此，机构行为容易带来短期的超调，而这往往暗藏一定的再配置和波段机会。
2） 策略参考：重视人民银行提到的 5 组比价关系
人民银行在三季度货币政策执行报告的专栏 4，提到了 5 组比价关系，值得重视。
第一组，央行政策利率与市场利率。在利率传导机制顺畅的情况下，短端货币市场利率会围绕政策利率中枢运行。因此，短端品种盯住央行关于资金面的态度。
第二组，存款利率和贷款利率。存款利率、贷款利率总体上同向变动，底层是商业银行可持续支持实体经济的能力。这决定着央行对于净息差的维护。
第三组，贷款利率和债券利率。作为不同的融资方式，贷款利率和债券收益率有一定差异是正常现象。但是对同一经营主体，理论上也不应差距太大。这提供了一种比价视角：当某一类定价过于偏离时，要注意均值回归效应，或是波段策略的重要参考。
第四组，短端利率和长端利率。短期利率和长期利率之间的差异反映期限溢价。一般情况下，不同期限利率会联动调整，并维持合理的期限利差。期限利差是一个很好的估值指标。
第五组，不同风险的利率。如果企业融资利率低于国债收益率，违背了风险定价的原则。因此，信用利差处于极低位时，信用下沉的性价比很低。
3） 策略应对 1：把握中短端基本票息
如前所述，当下央行对于资金面的呵护逻辑依旧坚挺，叠加年末的调整，使得短端品种的性价比有所提升。而且，短端品种久期短，对于利率波动的敏感性低。
因此，继续把握中短端的基本票息。
4） 策略应对 2：不盲目博弈长久期，在脉冲式波动中把握再配置和波段机会
如前所述，低利率时代下，票息保护有限，债市的调整往往呈现的是快速剧烈的态势。
在策略应对上，不盲目博弈长久期，规避低利率时代的尾部风险，在脉冲式波动中把握再配置和波段机会。
5） 依旧重视 「固收+」，收益率预期的增厚转向 「固收+」
2025 年是 「固收+」 大年，也呼应了 《星固收》 栏目在 2025 开年的第一篇文章 《2025 年，重视 「固收+」》。
2025 年，含权债基展现了显著的收益率优势，在前 3 个季度迎来了 8000 亿元的规模扩张。
2026 年，依旧是需要重视 「固收+」 的一年，底层是重视多元资产配置思维。这是低利率时代下，存款搬家的必然进程，也是个人投资者重塑投资理念的重要一步。
（文章来源：富国基金）
(原标题：2025 债市回眸与 2026 债市展望)
(责任编辑：66)
【文章来源：天天财富】
2025 年，债券市场在两个极端方向的博弈中开局：
向左，走向更低利率水平的无人区。
向右，从年初低位较大幅度反弹。
行至年末，回过头来看，债市实际走势为：
10 年国债全年在 1.6%-1.8% 区间震荡，出乎意料的走势留下了很多策略启示。
又是一年迎新时，2026 年的债券市场又有哪些脉络？
年末的波动是序曲还是创造再配置的机会？
需要担心通胀叙事吗？
在分歧中选择怎样的策略从容应对？
本文拟从最精简、最直接的逻辑加以探讨。
（一）2025 年债市回眸
1）2025 债市表现：结果 （有胜率欠赔率）、过程 （M 型走势）、影响因素 （机构行为）
从结果来看，债市呈现区间震荡的态势。10 年国债利率在 1.6%~1.8% 区间波动 （税前）。结构里呈现一定的分化，超长债利率单边向上，30 年国债利率年内上行超 40bp。
从节奏来看，一波三折，波动频率抬升。1-3 月，债市下跌，10 年国债利率从 1.6% 波动至 1.8%。3 月中旬-5 月，波动后的修复，10 年国债利率从 1.8% 回落至 1.6%。5 月-7 月中旬，10 年国债利率围绕着 1.7% 窄幅震荡。7 月中旬-10 月，10 年国债利率从 1.7% 波动至 1.85% 左右。10 月-11 月，债市在央行重启买债中修复。12 月以来，利率又有小幅上行。
从影响因素来看，经济数据对债市的影响弱化，机构行为是波动的核心因素。底层原因：①2024 年透支了基本面的空间，基本面现实与政策预期形成阶段性平衡。②低利率时代，票息保护有限，机构行为的变化成为波动的核心来源。
2）2025 债基表现：均有回报，但短债基金优于长债，「固收+」 优势显著
年初以来，截至 12 月 16 日，中债综合财富指数收益率为 0.5%，这个收益率涵盖了票息、资本利得和红利再投资。
从债券基金的表现来看，均有回报 （指的是中位数情况），但短债基金优于长债，「固收+」 优势显著。
短债基金、中长期纯债基金、一级债基、二级债基、偏债混合基金收益率中位数分别为 1.43%、0.93%、1.77%、3.81%、4.59%。
（二）2026 年债市展望
1）2026 年核心决定因素：反内卷带来通胀预期再考量，底层取决于需求端的变化
过去几年持续低位的通胀水平奠定了债券牛市的基础，随着反内卷政策提出和实施，通胀预期再考量成为 2026 年债市的趋势决定因素。
反内卷政策如何作用于通胀？从当前的思路来看，可以从供给端和需求端两个方面理解：
供给端：主要控产能，传统行业和新兴行业有些许差异。传统行业主要通过调控总产量和淘汰落后产能，新兴行业则主要通过提高技术标准和维护公平竞争的市场秩序。
但 2016 年的供给侧改革告诉我们，持续的价格弹性来源于需求端的配合。2016 年是棚改货币化，当前在高质量发展的道路上，需求端的修复和提振或更为温和。
2） 需求端变化：财政拉动效应或提升、地产拖累或减小、补贴政策边际效应或弱化
2025 年有望圆满完成社会经济增长目标。若将需求端贡献拆开来看，出口、制造业投资、房地产开发投资、基建投资、社消零售总额 1-11 月累计同比增速分别为 5.4%、1.9%、-14.7%、0.13%、4%。可见，增长主要源于出口、消费以及高端制造，财政主要用于化债，地产依旧是拖累项目。
2026 年，依旧处于新旧动能过渡期，整体经济增长或相对平稳，结构贡献或有变化。
出口方面，海外重回宽财政、第三世界国家正处于城镇化进程中，有望维持高景气。
投资方面，制造业里，高新技术优于传统制造，整体或相对平稳。地产，经历多年调整，拖累有望减小。基建方面，随着地方政府债务压力较大程度化解、政策性金融工具进入施工高峰期、财政对于经济的拉动效应有望提升。
消费方面，「国补」 带来一定的基数效应，补贴政策延续性高，但边际效应或有所弱化，需要政策激励内需空间的释放。
3） 货币政策：央行对于资金面和商业银行净息差的维护态度明显
可以看到，2025 年下半年以来，央行加大对中长期资金的投放力度。截至 12 月 16 日，买断式逆回购+MLF+国债买入，一系列操作带来了 2.9 万亿中长期资金的净投放。因此，可以看到资金面持续友好，资金利率平稳，隔夜资金近期持续下破 1.3%。
央行操作底层是对于资金面呵护和商业银行净息差的维护。
4） 理解货币政策底层逻辑：深刻理解三方面的关系
友好的货币政策往往构成债市的重要支撑。中国人民银行行长潘功胜，在 《构建科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系 （学习贯彻党的二十届四中全会精神）》 中提到，准确把握科学稳健的内涵和要求，重点需要处理好三方面 （短期与长期、稳增长与防风险、内部与外部） 的关系。
其中，在短期与长期中提到，加强逆周期调节，同时关注关注跨周期平衡，避免政策大放大收，防止政策过度导致效果衰减和长期副作用。
因此，政策的平稳性显著提升，极致宽松难以期待。当下逆周期调节的背后，中央经济工作会议提到 「增强宏观政策取向一致性和有效性」，货币协同财政发力的大逻辑未变，相对平稳的低利率诉求未变。
5） 财政政策：依旧保持更加积极的基调，整体预期相对平稳
财政政策方面，2025 年中央经济工作会议提到，「要继续实施更加积极的财政政策。保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量，加强财政科学管理，优化财政支出结构，规范税收优惠、财政补贴政策，重视解决地方财政困难……」
定调依旧积极，今年赤字率已达到 4%，已处于历史中的高位水平，整体预期相对平稳。
6） 重视 2026 年财政发债计划中：超长债的新增规模，对超长债定价产生一定影响
近期市场关于 2026 年超长债的供给有一定的担忧和分歧。可以看到，无论是在存量利率债规模中还是新发利率债规模中，超长债的占比在提升。因此，明年超长债的新增规模变化情况会带来情绪上的影响。
但从底层逻辑来看，或不必过度担忧。一方面，货币协同财政发力的逻辑未变。因此，如果超长端利率上行速度过快，或强化货币呵护态度。另一方面，低利率情景改变难以一蹴而就，当波动到一定程度，会提升吸引力，强化配置需求。
（三） 策略应对
1） 策略背景：低利率之下，票息保护有限，机构行为成为波动放大器
2025 年留下的重要策略启示是：低利率时代，重视机构行为带来的影响。
左下图可以看到，随着利率持续下行，票息带来的收益贡献持续下行。换句话说，过去在票息保护很厚的时候，以配置的心态做交易，交易频率较低。现在，市场的波动很容易击穿票息保护，从而使得机构不得不提高交易频率，最终带来 「以交易的心态做配置」。
因此，机构行为容易带来短期的超调，而这往往暗藏一定的再配置和波段机会。
2） 策略参考：重视人民银行提到的 5 组比价关系
人民银行在三季度货币政策执行报告的专栏 4，提到了 5 组比价关系，值得重视。
第一组，央行政策利率与市场利率。在利率传导机制顺畅的情况下，短端货币市场利率会围绕政策利率中枢运行。因此，短端品种盯住央行关于资金面的态度。
第二组，存款利率和贷款利率。存款利率、贷款利率总体上同向变动，底层是商业银行可持续支持实体经济的能力。这决定着央行对于净息差的维护。
第三组，贷款利率和债券利率。作为不同的融资方式，贷款利率和债券收益率有一定差异是正常现象。但是对同一经营主体，理论上也不应差距太大。这提供了一种比价视角：当某一类定价过于偏离时，要注意均值回归效应，或是波段策略的重要参考。
第四组，短端利率和长端利率。短期利率和长期利率之间的差异反映期限溢价。一般情况下，不同期限利率会联动调整，并维持合理的期限利差。期限利差是一个很好的估值指标。
第五组，不同风险的利率。如果企业融资利率低于国债收益率，违背了风险定价的原则。因此，信用利差处于极低位时，信用下沉的性价比很低。
3） 策略应对 1：把握中短端基本票息
如前所述，当下央行对于资金面的呵护逻辑依旧坚挺，叠加年末的调整，使得短端品种的性价比有所提升。而且，短端品种久期短，对于利率波动的敏感性低。
因此，继续把握中短端的基本票息。
4） 策略应对 2：不盲目博弈长久期，在脉冲式波动中把握再配置和波段机会
如前所述，低利率时代下，票息保护有限，债市的调整往往呈现的是快速剧烈的态势。
在策略应对上，不盲目博弈长久期，规避低利率时代的尾部风险，在脉冲式波动中把握再配置和波段机会。
5） 依旧重视 「固收+」，收益率预期的增厚转向 「固收+」
2025 年是 「固收+」 大年，也呼应了 《星固收》 栏目在 2025 开年的第一篇文章 《2025 年，重视 「固收+」》。
2025 年，含权债基展现了显著的收益率优势，在前 3 个季度迎来了 8000 亿元的规模扩张。
2026 年，依旧是需要重视 「固收+」 的一年，底层是重视多元资产配置思维。这是低利率时代下，存款搬家的必然进程，也是个人投资者重塑投资理念的重要一步。
（文章来源：富国基金）
(原标题：2025 债市回眸与 2026 债市展望)
(责任编辑：66)
【文章来源：天天财富】
2025 年，债券市场在两个极端方向的博弈中开局：
向左，走向更低利率水平的无人区。
向右，从年初低位较大幅度反弹。
行至年末，回过头来看，债市实际走势为：
10 年国债全年在 1.6%-1.8% 区间震荡，出乎意料的走势留下了很多策略启示。
又是一年迎新时，2026 年的债券市场又有哪些脉络？
年末的波动是序曲还是创造再配置的机会？
需要担心通胀叙事吗？
在分歧中选择怎样的策略从容应对？
本文拟从最精简、最直接的逻辑加以探讨。
（一）2025 年债市回眸
1）2025 债市表现：结果 （有胜率欠赔率）、过程 （M 型走势）、影响因素 （机构行为）
从结果来看，债市呈现区间震荡的态势。10 年国债利率在 1.6%~1.8% 区间波动 （税前）。结构里呈现一定的分化，超长债利率单边向上，30 年国债利率年内上行超 40bp。
从节奏来看，一波三折，波动频率抬升。1-3 月，债市下跌，10 年国债利率从 1.6% 波动至 1.8%。3 月中旬-5 月，波动后的修复，10 年国债利率从 1.8% 回落至 1.6%。5 月-7 月中旬，10 年国债利率围绕着 1.7% 窄幅震荡。7 月中旬-10 月，10 年国债利率从 1.7% 波动至 1.85% 左右。10 月-11 月，债市在央行重启买债中修复。12 月以来，利率又有小幅上行。
从影响因素来看，经济数据对债市的影响弱化，机构行为是波动的核心因素。底层原因：①2024 年透支了基本面的空间，基本面现实与政策预期形成阶段性平衡。②低利率时代，票息保护有限，机构行为的变化成为波动的核心来源。
2）2025 债基表现：均有回报，但短债基金优于长债，「固收+」 优势显著
年初以来，截至 12 月 16 日，中债综合财富指数收益率为 0.5%，这个收益率涵盖了票息、资本利得和红利再投资。
从债券基金的表现来看，均有回报 （指的是中位数情况），但短债基金优于长债，「固收+」 优势显著。
短债基金、中长期纯债基金、一级债基、二级债基、偏债混合基金收益率中位数分别为 1.43%、0.93%、1.77%、3.81%、4.59%。
（二）2026 年债市展望
1）2026 年核心决定因素：反内卷带来通胀预期再考量，底层取决于需求端的变化
过去几年持续低位的通胀水平奠定了债券牛市的基础，随着反内卷政策提出和实施，通胀预期再考量成为 2026 年债市的趋势决定因素。
反内卷政策如何作用于通胀？从当前的思路来看，可以从供给端和需求端两个方面理解：
供给端：主要控产能，传统行业和新兴行业有些许差异。传统行业主要通过调控总产量和淘汰落后产能，新兴行业则主要通过提高技术标准和维护公平竞争的市场秩序。
但 2016 年的供给侧改革告诉我们，持续的价格弹性来源于需求端的配合。2016 年是棚改货币化，当前在高质量发展的道路上，需求端的修复和提振或更为温和。
2） 需求端变化：财政拉动效应或提升、地产拖累或减小、补贴政策边际效应或弱化
2025 年有望圆满完成社会经济增长目标。若将需求端贡献拆开来看，出口、制造业投资、房地产开发投资、基建投资、社消零售总额 1-11 月累计同比增速分别为 5.4%、1.9%、-14.7%、0.13%、4%。可见，增长主要源于出口、消费以及高端制造，财政主要用于化债，地产依旧是拖累项目。
2026 年，依旧处于新旧动能过渡期，整体经济增长或相对平稳，结构贡献或有变化。
出口方面，海外重回宽财政、第三世界国家正处于城镇化进程中，有望维持高景气。
投资方面，制造业里，高新技术优于传统制造，整体或相对平稳。地产，经历多年调整，拖累有望减小。基建方面，随着地方政府债务压力较大程度化解、政策性金融工具进入施工高峰期、财政对于经济的拉动效应有望提升。
消费方面，「国补」 带来一定的基数效应，补贴政策延续性高，但边际效应或有所弱化，需要政策激励内需空间的释放。
3） 货币政策：央行对于资金面和商业银行净息差的维护态度明显
可以看到，2025 年下半年以来，央行加大对中长期资金的投放力度。截至 12 月 16 日，买断式逆回购+MLF+国债买入，一系列操作带来了 2.9 万亿中长期资金的净投放。因此，可以看到资金面持续友好，资金利率平稳，隔夜资金近期持续下破 1.3%。
央行操作底层是对于资金面呵护和商业银行净息差的维护。
4） 理解货币政策底层逻辑：深刻理解三方面的关系
友好的货币政策往往构成债市的重要支撑。中国人民银行行长潘功胜，在 《构建科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系 （学习贯彻党的二十届四中全会精神）》 中提到，准确把握科学稳健的内涵和要求，重点需要处理好三方面 （短期与长期、稳增长与防风险、内部与外部） 的关系。
其中，在短期与长期中提到，加强逆周期调节，同时关注关注跨周期平衡，避免政策大放大收，防止政策过度导致效果衰减和长期副作用。
因此，政策的平稳性显著提升，极致宽松难以期待。当下逆周期调节的背后，中央经济工作会议提到 「增强宏观政策取向一致性和有效性」，货币协同财政发力的大逻辑未变，相对平稳的低利率诉求未变。
5） 财政政策：依旧保持更加积极的基调，整体预期相对平稳
财政政策方面，2025 年中央经济工作会议提到，「要继续实施更加积极的财政政策。保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量，加强财政科学管理，优化财政支出结构，规范税收优惠、财政补贴政策，重视解决地方财政困难……」
定调依旧积极，今年赤字率已达到 4%，已处于历史中的高位水平，整体预期相对平稳。
6） 重视 2026 年财政发债计划中：超长债的新增规模，对超长债定价产生一定影响
近期市场关于 2026 年超长债的供给有一定的担忧和分歧。可以看到，无论是在存量利率债规模中还是新发利率债规模中，超长债的占比在提升。因此，明年超长债的新增规模变化情况会带来情绪上的影响。
但从底层逻辑来看，或不必过度担忧。一方面，货币协同财政发力的逻辑未变。因此，如果超长端利率上行速度过快，或强化货币呵护态度。另一方面，低利率情景改变难以一蹴而就，当波动到一定程度，会提升吸引力，强化配置需求。
（三） 策略应对
1） 策略背景：低利率之下，票息保护有限，机构行为成为波动放大器
2025 年留下的重要策略启示是：低利率时代，重视机构行为带来的影响。
左下图可以看到，随着利率持续下行，票息带来的收益贡献持续下行。换句话说，过去在票息保护很厚的时候，以配置的心态做交易，交易频率较低。现在，市场的波动很容易击穿票息保护，从而使得机构不得不提高交易频率，最终带来 「以交易的心态做配置」。
因此，机构行为容易带来短期的超调，而这往往暗藏一定的再配置和波段机会。
2） 策略参考：重视人民银行提到的 5 组比价关系
人民银行在三季度货币政策执行报告的专栏 4，提到了 5 组比价关系，值得重视。
第一组，央行政策利率与市场利率。在利率传导机制顺畅的情况下，短端货币市场利率会围绕政策利率中枢运行。因此，短端品种盯住央行关于资金面的态度。
第二组，存款利率和贷款利率。存款利率、贷款利率总体上同向变动，底层是商业银行可持续支持实体经济的能力。这决定着央行对于净息差的维护。
第三组，贷款利率和债券利率。作为不同的融资方式，贷款利率和债券收益率有一定差异是正常现象。但是对同一经营主体，理论上也不应差距太大。这提供了一种比价视角：当某一类定价过于偏离时，要注意均值回归效应，或是波段策略的重要参考。
第四组，短端利率和长端利率。短期利率和长期利率之间的差异反映期限溢价。一般情况下，不同期限利率会联动调整，并维持合理的期限利差。期限利差是一个很好的估值指标。
第五组，不同风险的利率。如果企业融资利率低于国债收益率，违背了风险定价的原则。因此，信用利差处于极低位时，信用下沉的性价比很低。
3） 策略应对 1：把握中短端基本票息
如前所述，当下央行对于资金面的呵护逻辑依旧坚挺，叠加年末的调整，使得短端品种的性价比有所提升。而且，短端品种久期短，对于利率波动的敏感性低。
因此，继续把握中短端的基本票息。
4） 策略应对 2：不盲目博弈长久期，在脉冲式波动中把握再配置和波段机会
如前所述，低利率时代下，票息保护有限，债市的调整往往呈现的是快速剧烈的态势。
在策略应对上，不盲目博弈长久期，规避低利率时代的尾部风险，在脉冲式波动中把握再配置和波段机会。
5） 依旧重视 「固收+」，收益率预期的增厚转向 「固收+」
2025 年是 「固收+」 大年，也呼应了 《星固收》 栏目在 2025 开年的第一篇文章 《2025 年，重视 「固收+」》。
2025 年，含权债基展现了显著的收益率优势，在前 3 个季度迎来了 8000 亿元的规模扩张。
2026 年，依旧是需要重视 「固收+」 的一年，底层是重视多元资产配置思维。这是低利率时代下，存款搬家的必然进程，也是个人投资者重塑投资理念的重要一步。
（文章来源：富国基金）
(原标题：2025 债市回眸与 2026 债市展望)
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