美国 11 月 CPI 数据点评：美国 CPI 如期达峰 即将加速回落

　　美国 CPI

　　美国 10 月 CPI 同比 3%，低于预期值 3.1%，持平前值；11 月 CPI 同比 2.7%，大幅低于预期值 3.1%。10 月核心 CPI 同比 3%，低于预期值 3% 和前值 3.1%；11 月核心 CPI 同比 2.6%，大幅低于预期值 3%。受到政府关门影响，数据采集并不完整，因此美国劳动部并未公布 CPI 及分项的环比增速。数据公布后美债收益率走低、美股上涨，黄金冲高回落，美元指数下探后反弹。市场降息预期略有前置，预期的 2026 年最早降息时点由 4 月提前至 3 月，但定价程度不高 （约 60%）。

　　从领先指标看，受到 「超级核心 CPI」 和租金回落带动，预计通胀压力将进一步减轻。我们的 CPI 预测模型显示，2025 年 12 月 CPI 同比为 2.8%，进入 2026 年第一季度后 CPI 同比下行将有所加快，至 3、4 月有望降至 2.4% 左右。

　　通胀压力缓解可以让美联储更加专注于 「充分就业」 的政策目标，明年上半年美联储大概率延续降息。近期失业率超预期回升和 CPI 超预期回落令收益率承压，但 10Y 收益率在 4.1% 一线仍有较强支撑。鉴于美国经济数据处于修复周期，同时 12 月新增非农就业可能回升，10Y 收益率仍可能反弹进入 4.2%~4.3% 阻力区间。2026 年上半年随着美联储降息推进，收益率中枢将进一步下移。

　　专栏：短期通胀压力显著减轻

　　2020 年后美国房价和租金飞涨，美联储提出了 「超级核心 CPI」 的概念，即在传统核心 CPI 已经剔除食品、能源的情况下，进一步剔除租金。因此，美国 CPI 可以分解为 「超级核心 CPI」、租金、食品和能源。另外，2025 年的关税带来了额外冲击。接下来我们逐一分析。

　　「超级核心 CPI」 方面，我们利用美国主要进口来源地 PPI 的领先性进行预测。以现有数据预测，至 2026 年 4 月 「超级核心 CPI」 同比将显著回落，并接近 2018 年~2019 年平均水平。

　　租金方面，此次公布的 11 月 CPI 租金同比明显加速走低，但受到政府关门影响，美国劳工部未能充分采集数据，因而未能公布相关环比数据。即同比是通过假设较低的环比增速预估得出，这使得数据可信度遭到了质疑。不过，根据美国劳工部的新租金价格指数领先性，受到租金重置的影响，2026 年第一季度租金同比依然有望出现明显下降。

　　能源价格方面，俄乌冲突出现和谈曙光，国际原油价格受到压制。基准假设为 2026 年布伦特原油月均价在 60~70 美元/桶波动。

　　关税方面，此前我们已经分析，当前美国对进口商品实际征收的实际平均关税税率约为 16%，能够直接认定为 「进口」 的商品约占 CPI 篮子的 10%。可假定其对于美国 CPI 的额外影响约为 0.1%~0.2%。

　　综合上述因素，最新的 CPI 预测模型显示 2025 年 9 月后 CPI 将进入下行轨道。模型预估的 10 月、11 月 CPI 分别为 2.9%、2.8%，和实际公布值非常接近。预计 2025 年 12 月 CPI 同比为 2.8%，进入 2026 年第一季度后 CPI 同比下行将有所加快，至 3、4 月有望降至 2.4% 左右。

　　一、10 月、11 月 CPI 数据

　　美国 10 月 CPI 同比 3%，低于预期值 3.1%，持平前值；11 月 CPI 同比 2.7%，大幅低于预期值 3.1%。10 月核心 CPI 同比 3%，低于预期值 3% 和前值 3.1%；11 月核心 CPI 同比 2.6%，大幅低于预期值 3%。受到政府关门影响，数据采集并不完整，因此美国劳动部并未公布 CPI 及分项的环比增速。从分项看，11 月 CPI 大幅低于预期主要受益于租金和交通运输商品价格同比明显下跌。CPI 分项中同比减速的分项占比明显增加。异常高增速 （超过 2 标准差） 分项的占比基本持平并保持低位。

　　尽管 CPI 和核心 CPI 同比均大幅低于预期，但环比数据缺失使得数据可靠度下降。数据公布后美债收益率走低、美股上涨，黄金冲高回落，美元指数下探后反弹。市场降息预期略有前置，预期的 2026 年最早降息时点由 4 月提前至 3 月，但定价程度不高 （约 60%）。

　　12 月初公布的 9 月 PCE 同比 2.8%，持平预期；核心 PCE 同比 2.8%，持平预期。

　　二、后市展望

　　若 CPI 和核心 CPI 维持 0.2% 左右的温和环比增速，则 2026 年第一季度同比将走低至 2.3% 左右，与上文模型预测值高度接近。第二季度反弹较为温和，此后基本处于平台期。通胀压力缓解可以让美联储更加专注于 「充分就业」 的政策目标，明年上半年美联储大概率延续降息。对于美债收益率而言，近期失业率超预期回升和 CPI 超预期回落令收益率承压，但 10Y 收益率在 4.1% 一线仍有较强支撑。鉴于美国经济数据处于修复周期，同时 12 月新增非农就业可能回升，10Y 收益率仍可能反弹进入 4.2%~4.3% 阻力区间。2026 年上半年随着美联储降息推进，收益率中枢将进一步下移。

（兴业证券）